IOSG 深度研究 | 寻找 DeFi 的下一个爆发点

从长远来看，衍生品交易可能成为 DeFi 世界中的主流，甚至跨越加密货币市场，直接与传统金融竞争。

撰文：Momir Amidzic，Senior Associate＠ IOSG Ventures

早前，许多人认为 DEX 的加密货币交易绝无可能代替 CEX 。这种简单的连续交易产品 （AMM） 怎么可能代替 Binance 或者 Coinbase 呢？而且 DEX 手续费这么贵，肯定会失败的，对吗？

不，我们认为，虽然目前 DEX 没有在交易效率和成本方面超越 CEX ， 但是 DEX 已经成功的证明了它自己的价值。DEX 未来两年可能依然会有 交易效率不高 、 手续费昂贵 的问题，但即便如此，应用 AMM 模型的 DEX 产品市值加起来已经高达几百亿美元，其中仅 Uniswap 的市值就达到了 150 亿美元 。

那 DEX 究竟能否超越 FTX 等中心化交易所巨鳄？ 毕竟像 FTX 这类中心化交易平台有着完美的用户体验，高效、稳健的流动性，和全仓保证金机制，而且全天 24 小时运作，提供普惠服务 （KYC 之后） ，用户投入成本极低。FTX 等 CEX 在不远的将来应该还会是最高效的衍生品交易场所。

但是这难道就意味着 DEX 需要做到如 FTX 般高效才能吸引用户交易量吗？这一次我们要避免之前一些人提出的一些错误的假设，也要避免低估智能合约交易所的优势。

那么去中心化衍生品交易所的优势是什么？

去中心化 ＆amp； 抗审查性

除了安全，去中心化还意味着透明，公开决策、社区领导，禁止中心化机构滥用权力甚至审查分歧。所以，DEX 除了加密货币市场还有一片的整体潜在市场 （TAM） ，那就是 DeFi 衍生品 ，这比 CEX 的 TAM 大得多。这一部分会在下文「市场机会」具体展开。

最近，Uniswap 网页前端基于法规的考虑将一些衍生品资产列入黑名单。相比之下， Liquity 希望将去中心化发挥到极致，甚至设置了激励机制来 支持去中心化前端 的创新设计。为了 DEX 能够充分释放潜力，DeFi 协议可以学习 Liquity 的做法。

无需许可性

衍生品 DEX 应该具备无需许可性。任何人都可以利用协议开发新的衍生品产品投入市场，任何人都有权限使用此产品。如果想要拥有特定功能的衍生品产品，DEX 就应该像 Uniswap 那样可以允许任何人利用 ERC-20 等代币进行套利交易。

无需许可性会产生独特的衍生品市场。而且，这也是 DeFi 交易所发展加密货币以外业务的另一个前提 （前一个是去中心化） 。只要 DEX 拥有完全无需许可性，就可以开展证券或商品交易，不仅仅是加密货币交易。

可组合性：DeFi 拼图

尽管在 DeFi 的话题中可组合性已经是老生常谈，但是可组合性也打开了 DeFi 以外的发展机会。以前 DeFi 中的可组合性指的是，链上应用将协议作为基础设施。现在，可组合性意味着链上资产顺畅的 跨链流动 。

DeFi 协议上的资产代币化之后，可以同时在多条链上使用。比起封闭的中心化交易所，DeFi 网络拥有更高的资本效率。

举个 例子，你在 Maker 上存入 ETH，铸造 DAI，将 50％ 的 DAI 换成 ETH。使用 DAI 和 ETH 为 Uniswap 提供流动性，在 Uniswap 获得相应 LP token。在 Maker 上质押 LP token，铸造更多 DAI，在 Uniswap 上获得 LP token 的杠杆。听起来很复杂吗？

DeFi 衍生品也有可组合性，可以从其他协议中获得流动性。你可以在 AMM、借贷协议、收益聚合器等等中获得 LP token，作为保证金来进行衍生品交易。

此外，NFT 和 DeFi 的融合 也扩展出了更多可能性。我们可以利用碎片化 NFT token 作为保证金，在 DEX 上交易衍生品。反之亦然，DEX 上的仓位也可以通过 NFT 在 DeFi 乐高上找到更多的使用场景。市面上也还没有亮眼的、专注投机交易的衍生品 DEX。所以，可组合性的 DeFi 想象空间极大。

可组合性：跨协议保证金机制

最近，Kyle Samani 提出，在这场 DEX 衍生品大战中的赢家将是 最先支持交叉保证金 (cross-margining) 的协议，FTX 成为第一大衍生品平台的主要原因就是因为它有完善的交叉保证金机制。

然而，在 DeFi 中，交叉保证金这件事可能将成为另一个 Money Lego （会有一个中间件 / 聚合层协议专门为 DEX 提供这样的服务） ，未来的 DEX 业务并不一定需要自己开发交叉保证金功能。DeFi Money Lego 为跨协议交叉保证金机制的运行提供了可能性。

这种聚合层除了跨协议保证金外，还可以在更广泛的意义上发挥聚合器的作用，帮助用户优化价格滑点、支付资金利率等。因此，它可以支持前所未有的市场深度，让多个 DeFi DEX 拧成一股绳与 CEX 进行竞争。此外，它应该解决不同 DEX 之间的定价差异，并最终推动大多数交易量向具有最佳流动性的市场转移。

DeFi 衍生品的积极影响

衍生品市场本质上需要外部信息。正如上文所示， 强大的预言机 对这一方向的发展至关重要。因此，预言机服务提供商将处于实现 DeFi 衍生品增长货币化的有利位置。

此外，DeFi 衍生品为以前不可能出现的产品范围提供了可能性。例如，Lemma 旨在利用衍生品 DEX 来创建一个去中心化与美元锚定的合成稳定币。尽管在设计上有些缺陷，但它的 抵押率降低到 100％ ，还是比其他协议有优势。

链上衍生品的增长为与收益聚合协议的整合提供了机会，这些协议可以对资金利率差异进行套利，并产生另一种收入来源。

此外，链上衍生品可以 增加 AMM 平台上的流动性 。截至目前，链上流动性解决方案在对冲无常风险方面的作用还是十分有限。近期 研究表明 ，Uniswap v3 的 LP 比在 v2 上的遭受了更大的损失。v3 需要提供专业的流动性以及实施更强的风险管理技术，包括作为对冲的衍生品，来保持它的可持续发展。

最后，在衍生品中，永续期货和期权之间有很大的协同作用。尤其是对于期权的 AMM，池子里的 LP 需要面对无限的同向风险敞口 （比如用户买了一份 ETH Call Option，ETH 上涨给 Call Option Holder 带来的收益是没有上限的，这也就意味着 LP 作为对手方其损失是没有下限的） 。随着链上永续产品的增长，我们可以期待期权 AMM 将永续产品整合到设计中，提供自动对冲功能，并减少与向资金池提供流动性相关的风险 （比如在上述例子中，期权 AMM 协议可以提供一份 Long Perpetual 的合约，起到风险对冲、为损失设定下限的职能） 。

DeFi 衍生品的消极影响

虽然链上衍生品开辟了一系列提高总体行业表现以及资本效率的全新用例，但并非所有垂直行业都会受益。也就是说，杠杆交易已经在链上实现了，而这种需求一般是通过 Compound 或 AAVE 等借款协议来实现的。在借贷协议上，我们可以使用多达 20 种不同的抵押品来借入代币，这些代币可以被出售以换取另一个山寨币。从本质上讲，这些平台为做空借入的代币以及存入抵押品的杠杆化提供了便利。

这些支持多样化抵押品借贷平台，如 Euler、Kashi 等的出现，进一步表明了多样化选择的重要性，即拓展一些在 CEX 中实现不了的市场，如做空长尾资产等。同样，如 Liquity 或 MakerDAO 之类的稳定币平台，允许对抵押品采取杠杆措施。由于要求的投入少，在极端的情况下，用户甚至可以使用 Liquity 协议建立一个 11 倍杠杆的 ETH 仓位。

尽管如此，上述功能在某种程度上将被杠杆交易协议所取代。收益率可能会从借贷池的利率变为永续期货交易所的资金利率，本质上也就是寻求杠杆的人要向供应方付费。因此，借贷协议在某种程度上可能会遭受到衍生品 DEX 成功带来的「附带伤害」。

市场机会

纵观 十大衍生品和现货交易所：衍生品交易量已经超过了现货市场，最近的趋势也表明了两者之间的差距越来越大。仅在 2021 年上半年，前 10 名衍生品交易所就产生了大约 27 万亿美元 的交易量，而前 10 名现货交易所约占 12 万亿美元 。

Source: IOSG Ventures； Data Source: Coingecko API

交易量较大不能代表衍生品就有着较大的市场机会。由于 虚拟敞口 和 杠杆交易 的原因，衍生品交易所的定价权会比现货交易所要弱。例如，Coinbase、Binance、Huobi 或 Kraken 等现货交易交易所的收费在 0.1％ 至 0.5％ 之间，而期货交易费会低至 0.04％ 。因此，从交易所的角度来看，衍生品市场的 1 美元交易量并不像现货市场的 1 美元交易量那么值钱。

类似的情况也适用于 DEX。例如，Sushiswap 质押者能够以分红形式获得总交易量的 0.05％，而 MCDEX DAO 和 PERP 质押者将分别获得 Mai v3 和 Perpetual Protocol 上总交易量的大约 0.015％。

我们预计，即使在折算衍生品交易量的情况下，中长期的衍生品也将成长为比现货大几倍的市场。从中期来看，行业机构化将为衍生品市场增加更多交易量。

从长期来看，去中心化的衍生品量，基于其无审查和无许可的特点，有可能将超过加密货币市场，解决全球衍生品市场的问题。

简单来说，衍生品 DEX 最终的发展目标不是 FTX 而是芝加哥商品交易所。这意味着最终 DEX 可以拓展到更多传统股市衍生品，如农业产品 （小麦、生牛） ，以及能源衍生品 （原油） 和金属 （黄金和铜） 。所有这些都是不分地域的，也就是说 DEX 可以满足全球范围内的对冲需求。

此外，DeFi 都可以为各行业带来流动性。比如让传统金融从周一至周五交易，变为全天候交易，或者将流动性极差的房地产代币化，以增加其流动性。

Source: https://markets.businessinsider.com/news/stocks/all-of-the-worlds-money-and-markets-in-one-visualization-2020-1029239678

目前衍生品 DEX 行业地图

DeFi 衍生品市场的项目

期权 （Options）

大多数项目都在构建加密期权，其中 Opyn、Pods、Hegic、Siren、Primitive 等正在创建链上的普通期权，Thales 和 Divergence 发行了二元期权，Ribbon 和 UMA 结合各自的期权收益来构建金融产品，Volmex 利用期权数据推导加密资产的隐含波动率，Shield 和 Deri 也发行了永续期权。

期权协议；根据交易机制进行分类

利率衍生品 （Interest Rate Derivatives）

利率互换项目正在创建基于利率的衍生品，这些衍生品允许用户对 DeFi 收益率的方向押注或者对波动性进行对冲。即使在新生的 DeFi 领域，这个方向也处于早期阶段，但是已经有了有竞争力的参与者，其中 Swivel 依靠订单簿机制促进利率互换，Pendle 和 Element 有独特的 AMM 设计，而 Sense 用 Uniswap v3 作为执行层。

DeFi 利率衍生品产品

永续合约 （Perpetual Swaps）

最后，衍生品领域最大的市场是永续合约 / 期货交易所。根据 tokeninsight.com 的数据，2020 年加密货币期货和期权交易量分别达到 12 万亿美元和 772 亿美元，是加密货币期权市场的 150 多倍 。

虽然永续合约的概念早在 90 年代就被 提出，但也可以被视为是加密行业的创新。因为此概念的首次实现是在 2016 年，BitMex 决定在其交易所推出永久期货。此后，永续合约就成为加密领域最热门的金融产品，并且大型中心化交易所的交易量一直在增加。

考虑到明显的市场机会，很多团队被 DeFi 永续这个赛道吸引并在此创建新的解决方案，其中我们比较了几个有趣的设计。