方舟投资比特币投资报告第二部分：比特币作为一项投资

第二部分：比特币作为一项投资

作者：Yassine Elmandjra 方舟投资分析师

与Coin Metrics合作撰写

在本研究的第1部分中，我们描述了我们如何相信比特币，一种新颖的经济制度，满足四个保证，最大限度地提高了一个稳健和可预测的金融体系的概率。

在第2部分中，我们探索比特币作为一种新兴资产。尽管许多投资者质疑其价值，但在我们看来，比特币是自黄金以来最具吸引力的货币资产。

比特币的起源与匿名中本聪在2008年发送的加密邮件列表的一封意外电子邮件有关。

中本聪介绍比特币的电子邮件摘录

中本聪的电子邮件中包含指向比特币白皮书的链接，¹该白皮书解决了困扰科学家多年的最大的计算机科学问题之一。2009年1月3日，比特币启动运行。

在没有市场和价格的情况下，比特币在最初的几年里吸引了一群密码学爱好者。 早期采用者仅使用个人计算机即可有效地开采比特币。

到2009年底，新自由标准发布了第一个比特币汇率：1309.03 比特币兑换1美元。²在确定的汇率下，个人可以购买比特币。2010年3月，一个bitcointalk.org网站用户以最低50美元的价格将1万个比特币进行拍卖，没有人出价。³几个月后，佛罗里达州的程序员拉兹洛·汉耶茨（Laszlo Hanyecz）以1万个比特币的价格（当时为25美元）购买了两个披萨。十年后，1万个比特币价值1亿美元。

来源：方舟投资管理有限责任公司、Coin Metrics

比特币交易所加速了比特币的发行。现在臭名昭著的交易所Mt.Gox于2010年7月开始比特币交易⁴，三年后占全球比特币交易的70％。⁵

2013年4月，比特币价格首次突破100美元，然后在接下来的6个月里翻了10倍，然后暴跌。2014年2月，在突破1000美元后不久，比特币抵挡不住Mt.Gox的安全性漏洞。Mt.Gox在“损失”约85万比特币（当时流通量的6％）之后暂停了提款。⁶比特币随后进入严重的熊市，并在2015年1月跌至200美元以下，直到2017年2月才再次超过1000美元。

从Mt.Gox的废墟中涌现出了新一代的市场基础设施。今天最大的两家加密货币交易所Bitfinex和火币推出了更好的治理、流程和程序，Coinbase推出了总部位于美国的交易所，这是第一家吸引机构投资者的交易所。

同时，在2015年，以太坊——市值第二的加密货币——推出了一类新的加密货币资产，这使得任何人都可以使用ERC-20⁷（一种专门针对以太坊协议的技术标准）引入代币的过程变得简单。

到2017年，许多加密资产通过首次代币发行（ICO）进入市场，大致相当于首次公开募股（IPO），从而规避了传统的筹款方式。到2017年底，ICO筹集了超过46亿美元，不仅吸引了投机者，还吸引了人才和资本。

在2017年12月和2018年1月，ICO疯狂达到顶峰，比特币的价格达到了近2万美元，在一个巨大的抛售和一个令人难以置信的波动期的门槛上。到2018年底，它已经下跌了80％，然后在六个月内恢复到历史最高点的70％，然后中国主导的庞氏骗局PlusToken⁸在2018年引发了另一场大规模抛售，将价格推低至3000美元。在3月份的冠状病毒危机期间，它再次崩溃，一度跌破4000美元。在三个月内，由于全球其他资产类别的快速复苏，它恢复了危机前的水平。截至撰写本文时，比特币的价格仅在1万美元上方徘徊。

在过去的十年中，主流媒体常常受到错误假设的影响，但主流媒体却对比特币的生存能力提出了质疑⁹，而机构投资者则开始将比特币作为一种新资产类别的诞生进行研究。自2010年12月以来，媒体已经宣布比特币“死亡”超过380次，¹⁰而金融机构则专注于其独特的货币属性¹¹，尤其是其作为数字黄金的潜在价值存储，为透明金融奠定的基础，以及它对现有货币世界秩序的对冲。

比特币具有不到10年的价格历史，一直是21世纪表现最佳的资产。五年前，对比特币进行的1万美元投资将产生119％的复合年回报率，今天的价值约为50万美元。实际上，自诞生以来至2020年9月1日的任何年度持有期间，比特币的回报都是正的，在大多数情况下，正如图2所示。

来源：方舟投资管理有限责任公司，2020年，仅供参考，不应视为投资建议或购买、出售或持有任何特定证券的建议。

尽管运行顺利，但我们的分析表明比特币尚处于货币化的早期阶段，具有巨大的升值潜力。在我们看来，比特币2000亿美元的市值——或者说网络价值——将在未来十年内扩大一个数量级以上，达到万亿。

在下一节中，我们将讨论比特币最大的市场机会。与这些机会一致，我们估计到2025年比特币的市值可能达到3万亿美元。

注意：TAM（总目标市场）来源：方舟投资管理有限责任公司，2020年仅供参考，不应视为投资建议或购买、出售或持有任何特定证券的建议。预测本质上是受限制的，因此不能依赖。

我们认为比特币可以成为银行和企业的结算系统。与传统的结算系统不同，比特币网络是全球性的，它无法审查交易，其资金也不能被中央银行等机构膨胀。代替在销售点促进大量低价值交易，比特币可以发展为处理金融中介机构之间的大型交易。如今，大多数基于美元的国际支付必须通过美联储的即时支付结算系统（RTGS）或Fedwire进行结算。

比特币网络同时支持发送者和接收者，消除了交易对手进行调解和结算交易的需要，并且能够每隔几个小时不可撤销地解决高价值交易。它可以在任何时间从任何地方大约每十分钟促成2000笔全球结算交易。正如《比特币作为结算网络的经济学》（Economics of Bitcoin As a Settlement Network）¹²所指出的那样，比特币网络每天可以与850家银行组成的全球网络中的每一家银行结算一笔交易。仅在美国，总计14.7万亿美元的存款每年在银行间和银行间产生130亿美元的结算量。如果以类似的存款速度获得10％的结算量，我们相信比特币网络的规模将扩大7倍以上，从大约2000亿美元到1.5万亿美元，如下图所示。

来源：方舟投资管理有限责任公司、Swift研究所¹³仅供参考，不应视为投资建议或购买、出售或持有任何特定证券的建议。预测本质上是受限制的，因此不能依赖。

正如我们在本文的第1部分中所解释的那样，比特币实现了个人主权，这是在财产权未被承认或强制执行的司法管辖区中有用的（即使不是至关重要的）特征。 通过良好的公钥和私钥管理，我们认为无法扣押比特币。

我们认为，对比特币进行合理的分配，将近似于一个腐败或被误导的政权在一个人的一生中没收资产的概率——无论是通过法定货币通胀还是通过直接扣押。 如果全球范围内这种可能性平均为5％，那么如下所示，比特币的市值或网络价值可能会从2000亿美元增至2.5万亿美元，增幅超过10倍。

来源：方舟投资管理有限责任公司，2020年，仅供参考，不应视为投资建议或购买、出售或持有任何特定证券的建议。预测本质上是受限制的，因此不能依赖。

作为向数字经济过渡的一部分，比特币可能会挑战黄金作为全球价值存储工具。经济历史表明，资产的需求随供应的增加而增加价值。需求是资产服务于货币的三个角色的能力的函数：价值存储、交换媒介和会计单位。

几千年来，世界已经将黄金视为最可持续的货币形式。通过自然选择的过程，商品相互竞争，直到黄金演变成全球货币标准为止。尽管黄金一直保持着其价值储存的地位，但其作为交换媒介和计价单位的局限性在20世纪开始浮出水面¹⁴。

支持者通常将比特币称为数字黄金，因为它可以改善许多实物黄金的特性。比特币不仅稀缺和耐用，而且是可分割、可验证、可移植和可转移的，所有这些都可以防止中心化的威胁。根据我们的研究，如果要在实物黄金市场中占据10％的份额，比特币的网络价值可能会增加近1万亿美元，如下所示，是今天2000亿美元基础的5倍。

来源：方舟投资管理有限责任公司，2020年，仅供参考，不应视为投资建议或购买、出售或持有任何特定证券的建议。预测本质上是受限制的，因此不能依赖。

在通货膨胀高峰期间，更不用说恶性通货膨胀，对货币当局的信心丧失通常会鼓励投资者和储户对现金和债券（例如实物黄金以及现在的比特币）进行套期保值。 不受资本管制的限制，比特币可能会成为新兴市场中重要的储蓄工具，以致企业可能要求以比特币而非法定货币支付。结果，法定货币的流通速度将加快，进一步加剧通货膨胀。在极端恶性通胀下，以法币计价的债务将变得一文不值，而以美元计价的债券则无法偿还。耗尽存款并无法托管比特币，银行系统将崩溃。

尽管比特币的发展不足以服务于整个经济，但我们相信，随着其基础设施达到临界规模，新兴市场对比特币的需求应会增加。如果比特币要在美元、日元、人民币、欧元这四种最大法定货币之外占据全球货币基础的5％，那么其市值可能会增加1万亿美元，如下图所示，从目前的2000亿美元增加到大约1.2万亿美元，增长6倍。¹⁵

注意：M2是货币供应量的度量，包括现金、活期存款和易于兑换的近货币。

来源：方舟投资管理有限责任公司，《贸易经济学》|仅供参考，不应被视为投资建议或购买、出售或持有任何特定证券的建议。预测本质上是受限制的，因此不能依赖。

由于比特币的波动性，许多投资者抵制了比特币的敞口。比特币的波动性或许会让人分心，但实际上凸显了它的独特性。与现代中央银行相反，比特币网络不优先考虑汇率稳定性，而是依赖数量规则，限制货币供应量的增长，但允许资本自由流动。¹⁶因此，比特币的价格是需求相对于供应的函数，后者每年仅增长1.8％。

比特币不受传统规则和法规的束缚，并且通常与其他资产类别的行为无关，尽管波动性很大，但它可以作为一种多元化投资组合的战略配置。我们认为，如下所示，传统资产类别与比特币之间的低相关性应最大程度地降低特质风险，降低整体波动性，从而带来更高的风险调整后收益。

为了说明比特币相对于其他资产类别的低相关性，我们计算了从2010年5月到2020年6月的10年中，比特币与其他九种资产之间的90天滚动相关性，如下图所示。正如该样本所暗示的，在大多数情况下，比特币与传统资产类别和各种股票无关。

来源：方舟投资管理有限公司、Coin Metrics，数据来自第三方（彭博社），仅供参考，不应视为投资建议或建议购买、出售或持有任何特定证券。

每个分布代表十年中超过2500个数据点。尽管它们多年来波动，但每种资产的相关性趋于集中在零附近，表明几乎没有相关性。比特币与标准普尔500指数的平均相关性约为0.03，而与黄金的平均相关性则为-0.004。大部分情况下，相关性在-0.2到0.2之间，如下所示。冠状病毒相关性的飙升是一个例外，但0.4-0.5只是同期股市中近100％相关性的40-50％。即使标准普尔500指数（SPY）与实物黄金（GLD）之间的相关性也突破了0.4，为2013年以来的最高水平。¹⁷然而，在没有像大流行一样的冲击的情况下，我们相信，在资产配置者通常将比特币纳入其中，以及在传统金融体系将比特币技术纳入其基础设施之前，这种相关性将恢复为0。

来源：方舟投资管理有限公司、Coin Metrics，数据来自第三方（彭博社），仅供参考，不应视为投资建议或建议购买、出售或持有任何特定证券。

即使在极端情况下，比特币似乎是唯一一种与传统资产类别相关度一直较低的资产。如下图所示，除房地产外，其最大的一年滚动相关性（正或负）被认为较低。¹⁸

来源：方舟投资管理有限公司、Coin Metrics，数据来自第三方（彭博社），仅供参考，不应视为投资建议或建议购买、出售或持有任何特定证券。

买方和卖方机构正在评估比特币是否已准备就绪。买方机构正在分析加密货币市场结构的成熟度是否足以容纳大量资本配置。卖方机构正在评估市场的深度，因为它们计划向买方机构提供产品和服务。在下一节中，我们将深入研究比特币的成交量和流动性。

在撰写本文时，虽然比特币的自由流通量约为2000亿美元，相当于美国一些最大的公开交易股票的规模，但其交易量还没有明确的类比。比特币的市场结构类似于全球24小时报价的外汇市场，但重要的比特币交易发生在中心化交易所，而不是银行之间。

汇总如下，比特币的交易量从每天2亿美元到124亿美元不等。对于部署新资金的买方机构而言，在主要交易所上的美元市场可能是最相关的。假设每天的交易额为2亿美元，那么购买量上限为10％的买方机构每天可部署约2000万美元。但是，包括主要法定货币在内，比特币的每日交易量增加了两倍，达到6亿美元，其中美元大约占了一半。得益于Tether、稳定币的日交易量再次翻了三倍，达到19亿美元。将加密货币添加到组合中可以使交易量增加7亿美元。最终，衍生品占比特币总量的近80％，使其日交易量扩大了五倍以上，达到124亿美元，从而使限制交易量10％的机构有机会每天部署12亿美元。

来源：Coin Metrics市场数据源

虽然比特币交易生态系统由数百个中心化交易所、少数去中心化交易所和几个场外交易所组成，但大部分交易都发生在主要的中心化交易所上。¹⁹美元报价的现货市场交易量分布遵循幂定律：大约90％的资金集中在排名前四的交易所Coinbase、Bitstamp、Bitfinex和Kraken，如下图所示。这种碎片化表明，机构将不得不参与多个交易所来执行比特币交易。

来源：Coin Metrics市场数据源

仅供参考，不应视为投资建议或购买、出售或持有任何特定证券的建议。

主要法定货币的交易平衡发生在较小的区域交易所，交易量很少。美元大约占总交易量的一半，日元、欧元、韩元和英镑占法定货币交易量的57％，如图13所示。

来源：Coin Metrics市场数据源

通证化的法定货币—稳定币—在加密货币交易中获得越来越多的份额，其中泰达币占有大部分份额。由于泰达币在监管的灰色地带运作，因此买方和卖方机构必须决定与稳定币相关的流动性增加是否大于风险。与泰达币相比，具有更多监管监督权的稳定币（例如USD Coin、Paxos Standard或TrueUSD）每天交易很少，如下图所示。

来源：Coin Metrics市场数据源

仅供参考，不应视为投资建议或购买、出售或持有任何特定证券的建议。

如下图所示，衍生工具比现货市场大，相对于其他市场，它提供了可观的比特币流动性。市场的大部分由一个称为比特币Perpetual Swap的单一工具组成，这是一种衍生工具，可以实时跟踪基础资产的价格。保证金合约可以以比特币、稳定币和法定货币结算，但仍在不断发展。也就是说，不同的合同条款可能会造成混淆，并突出显示市场的分化。

来源：Coin Metrics市场数据源

仅供参考，不应视为投资建议或购买、出售或持有任何特定证券的建议。

为了便于理解，我们将比特币的现货量与以下其他资产类别的现货量进行比较。

来源：Coin Metrics市场数据源、CBOE、Sifma和BIS

比特币每天的交易量为30亿美元，与美国股票市场、美国债券市场和全球外汇市场相比，比特币的现货市场微不足道。换句话说，比特币交易的规模可与大型股票而不是整个资产类别相比。因此，在此刻，大型机构投资者（如捐赠基金，养老基金和主权财富基金）可能会考虑在替代资产敞口中为比特币分配少量资金，而不是对新资产类别进行策略性配置。

与“ FANG”股票相比，比特币的交易量高于Netflix和谷歌，但低于亚马逊和脸书，如下图所示。

来源：方舟投资管理有限责任公司、Coin Metrics

仅供参考，不应视为投资建议或购买、出售或持有任何特定证券的建议。

也就是说，比特币的交易量呈指数增长。自2013年初以来，它的年复合增长率为215％，每年增长三倍，如下所示。

来源：Coin Metrics市场数据源

我们认为，历史增长率，比特币的日交易量将在不到4年的时间里超过美国股票市场，以及在5年内超过美国债券市场，如下图所示。

来源：Coin Metrics市场数据源

预测本质上是受限制的，因此不能依赖。

对于机构来说，评估比特币配置时重要的是流动性。买方机构将监控价差和交易量数据，以估计交易成本和交易能力。卖方机构将衡量在各个交易场所提供流动性的风险和回报。

以比特币兑美元买卖差价衡量的流动性很有启发性。如今，在全球最大的交易场所，顶级交易所的价差可能很小，低至0.0001％，如下图所示。相比之下，美国股票的平均买入/卖出价差约为0.035％，这表明比特币的流动性通常高于公开交易股票的平均水平。

来源：Coin Metrics市场数据源

仅供参考，不应视为投资建议或购买、出售或持有任何特定证券的建议。

话虽如此，比特币兑美元的价差虽然能够可靠地发现其缺失，但它可能会成为衡量流动性的误导性指标，这主要是因为与股票相比，比特币与美元之间的价差的最小刻度或价格变动较低。使分析更为复杂的是，不同交易场所的各种分级收费结构。

另一种衡量流动性的方法是订单的深度。账面深度是根据交易规模增加，买方或卖方可能产生的百分比价格差来衡量的。在Coinbase、Kraken和Bitfinex等流动性市场中，与100万美元订单相关的滑点低于0.30％，如下图所示。在流动性低的交易所的情况下，滑点可能会更高—高达7％。

来源：Coin Metrics市场数据源

仅供参考，不应视为投资建议或购买、出售或持有任何特定证券的建议。

由于比特币的流动性和交易量似乎接近大型公开股票的流动性和交易量，因此它们可以为这种新资产类别提供机构配置信息。根据现代投资组合理论，通过夏普比率（单位风险的回报率）衡量，多元化可以优化收益和波动率。在此分析中，我们使用三个月的美国国债利率（0.15％）作为无风险利率。

根据过去10年的日收益，我们模拟了由各种资产类别组成的100万个投资组合，如下图所示：²⁰

•房地产-摩根士丹利资本国际（MSCI）美国房地产投资信托指数（RMZ）

•商品-原油期货（CL1 COMB）

•货币-MSCI全球货币指数

•债券-彭博巴克莱美国综合债券指数

•股票-标普500

•黄金-GLD

于其流动性状况，在我们的第一个模拟中，我们将对比特币的分配限制为投资组合的1％。如下图所示，在给定的波动率水平下，有效的边界可以捕获最高的回报。星号表示与最大夏普比率和最小波动率相关的分配。根据此模拟，当比特币的比例限制在1％时，针对相对于波动率的收益进行优化的机构将分配0.27％，而那些追求最高夏普比率的机构将分配0.74％

来源：Coin Metrics市场数据源

由于比特币的数量和流动性接近单独资产类别的数量和流动性，取消了1％的分配限制，比特币的分配范围从最大化收益和最小化波动时的2.55％到最大化夏普比率时的6.55％，如图23所示。

来源：Coin Metrics市场数据源

事后看来，要建立一个比特币投资组合，同时在有效边界上最大化夏普比率或最小化波动率，投资者将分配0.27％至6.55％的比特币。没有事后诸葛亮，我们构建了预测模型，包括我们对比特币总目标市场的5年预测，同时假设传统资产类别之间的历史波动性和相关性保持不变。

根据三个为期5年的模拟，每个模拟都与第2节中概述的比特币的总目标市场（TAM）机会有关。

1.TAM的1％，即1.1万亿美元

2.TAM的5％，即5.5万亿美元

3.TAM的10％，即11万亿美元

...建议的比特币分配范围为0.03％至26％，如图24、25和26所示。

根据此分析，寻求最小化波动性的投资者将分配0.03％至1.28％的比特币。寻求最大化夏普比率的投资者将分配4.8％至25.78％的比特币。

来源：Coin Metrics市场数据源

预测本质上是受限制的，因此不能依赖。

来源：Coin Metrics市场数据源

预测本质上是受限制的，因此不能依赖。

来源：Coin Metrics市场数据提要

预测本质上是受限制的，因此不能依赖。

A.保管

与股票和债券等传统资产相比，比特币的保管方式有所不同。如第1部分所述，比特币为托管和资产所有权增加了新的维度。密码学强制比特币的所有权：数字私人密钥的拥有等同于所有权。私钥的高技术管理需要传统资产托管中不存在的解决方案。

向比特币分配资金的机构投资者应了解对其进行监管所必需的安全措施。在过去的十年中，私钥管理不善使投资者损失了数亿美元，没有法律追索权。在过去两年中，即使是最大的比特币参与者也遭受了安全漏洞的破坏，一些零售交易所总共损失了8亿美元的客户资金²¹。

尽管自管理的托管为个人提供了最佳的比特币保护，但信托责任使机构投资者无法托管比特币。

例如，根据美国证券交易委员会（SEC）的托管规则，美国机构必须采用全方位服务的第三方解决方案来托管比特币。幸运的是，生态系统正在发展，该生态系统应能够使托管服务访问比特币的能力与传统资产管理服务相当。

B.法规

比特币的主要价值主张之一是其“无需授权”交换和存储价值的能力。换句话说，我们认为它不会屈服于金融法规的任意强加。

因此，监管者质疑比特币如何并且应该受到监管。比特币是一种无国界的互联网原生资产，其运作无需考虑管辖权，尽管国家可以并且确实将其区别对待。像玻利维亚这样的一些国家已经禁止了它，而像马耳他这样的其他国家则制定了促进它的国家战略。²²

在美国，比特币陷入股票和大宗商品之间的监管缝隙。潜在的原因是担心在快速变化的环境中比特币将被淘汰，SEC尚未率先推出针对比特币的政策。没有联邦存款保险公司的保险和正式的存款人权利，比特币的基础设施也不受监管。

我们认为，投资者有机会利用这种监管不确定性造成的真空。就像互联网一样，