MVC 2023年7月报：反者道之动

Coinbase BTC 现货买盘较 Binance 交易量更大（而且我们目前也可以事后得知当时主力买家大概率为 MicroStrategy 及 Celcius→小币换 btc），且合约持仓激增较现货价格有滞后性，现货交易量在北京时间 20 日晚间已经放量，但期货持仓量却在 21 日出现明显大增；

下图图一为全市场 BTC 合约持仓量，图二为 Binance 合约持仓量，我们发现 Binance 的合约持仓量刚刚齐平今年 4 月中旬的峰值，但全市场整体合约持仓量却大大超出 4 月的水平，主要贡献其实是 CME，贡献了 10 亿美金增量持仓。同时虽然 Bitfinex 持仓量占比较小，但是相对 4 月有将近 60％ 的合约持仓增长率，看来美国人民近期做多情绪确实十分高涨；

• BTC Dominance 从 47％ 进一步上升至 52％ ，对于中小市值代币的炒作热情全面退潮，onchain dex 方面，gas 水平和资金活跃度在 azuki/meme 2.0 火热之前一直持续低迷，除了 BTC 之外，市场整体处于虚火。

在 BTC 上涨中，BCH 是受到利好最大的品种，也是最近情绪最为激烈的币种。EDX 合规交易所的信息作为催化，BCH 价格从约 110 美金上涨至最高 300 美金，全市场未平仓持仓量高达 5 亿美金，竟小幅超过了 2021 年 5 月的历史极值，情绪狂热可见一斑。

复盘 BCH 本次的上涨轨迹，BCH 在 21 日出现了大量的现货买盘，但直到 24 日才出现特别显著的持仓量提升，并且出现显著负费率，韩国交易所 Upbit 的 BCH 韩元交易对日交易量达到 5.5 亿美金，是该交易所 BTC 交易量的 3.5 倍。BCH 的上涨几乎复刻了本年 1 月 Aptos 的路径，即合约激进做空者被韩国激情交易者爆头式的上涨。

有趣的是，APT 也在合约持仓合约峰值高达 5 亿美金的时候触及了价格顶峰，APT 高峰市值约 30 亿美金，目前 BCH 流通市值在 50 亿美金左右，看起来 BCH 似乎仍然有加杠杆的潜力，但考虑到目前市场流动性仍然比较薄弱，BCH 的 OI 已经下降了约 22％ ，且韩国现货市场已经出现了过热见顶特征，未来 BCH 大概率将复制 APT 缓慢滑落且 OI 持续下降的过程，毕竟想来 BCH 矿工们不会错过如此年度盛典的套保窗口。

除了 BCH 外，以 Aave 及 RWA 赛道龙头 Comp/MKR 为代表的 DeFi 蓝筹重新吸引了市场的眼球的，我们在上个月的月报中曾提到了 DeFi 蓝筹的基本面在过去一段时间出现显著提升，本月这些代币无一例外在 6 月 25 日出现放量上涨。根据团队数据组的监控，仅 6 月 25 日单日就有某地址从 Binance 提取价值 800 万美金以上的 Aave，该单个账户的购买量就达到了 Aave 日交易量的 10％ ，该地址也买入了近 800 万美元 MKR 和 100 万美金 Comp，真金白银为 DeFi 蓝筹下注。Compound 创始人在 6 月 29 日官宣成立 RWA 新项目，时机巧合难免令人联想，目前该地址已经开始卖出之前买入的 DeFi 蓝筹。

DeFi 蓝筹的基本面一向扎实，这毋庸置疑，RWA 叙事目前除了 MKR 之外并无真实的用例，题材可持续性存疑。考虑到给行情点火的巨鲸已经开始出货，且让这些大象起舞所需的流动性较大，对于行情是否持续，我们具有充足的时间窗口去观察。

但 DeFi 蓝筹的回春足以令我们警醒的是，一千万左右的买盘已经能撬动十亿流通盘项目的价格波动，市场的筹码结构正在由分散走向集中，“盘子正在变轻”。

部分先知先觉者正在为自己的审美和价值取向开始下注抄底，且单个代币的抛压正在显著减弱，根据我们检测的 109 个核心标的的初步调研，大部分 21 年中下旬 TGE 的项目将在本年 8-11 月内完成全部解锁，且私募投资人普遍割肉离场，散户持仓配比极低，未来两个月内可能很多成长性小市值代币将不再具有成规模的抛压，同时由于市场流动性较薄，边际的资金流入就会创造比较大的波动，是对小币下注的绝佳窗口。

行业趋势方面，我们开始清晰的感知到应用层中 Onchain Game 生态初具雏形，Mud ＆amp； Dojo vs Rollup 应用链三分天下的趋势逐渐清晰，预计随着 starknet 的主网上线，onchain game 的将会掀起第一波热潮。

建仓具体时点的选择，我们还需要再回到 BTC 本身的价格运行分析中去。

影响近期 BTC 行情的唯一主线就是 BlackRock 等机构 BTC ETF 的审批进展，但审批进展的结果却完全不可控。一旦审批通过，受利好刺激，BTC 激涨至 40, 000 也很合理，若审批拖延，则市场需要自行情绪博弈。这种情形对于此刻刚刚成立的基金而言，属实有些被动。

从最近消息真空的市场博弈中我们可以看到，一些跟风散户正在被反复磨损，每次 BTC 上冲 31, 500 一线时，OI 都会上涨，但立刻就会被下跌止损，市场在 5％ 左右的振幅中磨损了近三周。

从上图 BTC OI 的数据我们可以发现，如果只观察 Binance 的合约持仓情况， 6 月 23 日 Binance 场内 BTC OI 高达 45.7 亿美金，与本年 4 月 12 日同期水平一致（4 月 12 日为 BTC 本年内第一次尝试冲击 31500 美元之时），更与 22 年 3 月份水平相近，说明场内贪婪情绪已到极值，但 4 月 12 日至本报告日稳定币市值持续缩水了 44 亿，场内流动性却是更加收紧的。

所以我们有理由认为，在 BlackRock 超预期利好刺激下，场内做多情绪猛烈，所有杠杆仓位都已拉满，市场水位目前仅能支撑 Binance 场内 45 亿左右级别的杠杆规模，后续已再难有新增资金开仓。

在 7 月 4 日，按捺不住寂寞的多头更是让 OI 短暂冲上过 46.7 亿美金，却立刻惨遭闪崩血洗，使得场内杠杆水平下降了 12％ 。更有趣的是，如果观察 BTC 合约的清算痛点价位，发现做空清算在 31, 500 最密集，做多清算在 29, 100 最密集，距离当下现货成本都非常接近，可见大部分合约资金都在博弈短期的波动。

可预见的是，如果 BTC ETF 未能获得通过，或拖延的足够久，场内杠杆刚进行一轮多杀多式的去杠杆活动，引发 BTC 价格的回调。但我们判断这种回调会是缓慢地，而且是需要坚决买入的机会。

从上图 HODL Waves 可以看出，目前短期投资者占比仍处于市场较低位，并不持有大量筹码，我们仍然处于周期底部确信无疑，而长期投资者持仓占比已经开始下降至关键位置，说明 1 y-2 y 的中长期投资者难耐熊市寂寞，开始交出筹码。目前持币周期在 1 年以上的持仓量占到总持仓量高达约 70％ ，也已创下历史极限，说明 BTC 整体的筹码结构正在趋稳，潜在抛盘正在挤牙膏式地出清，我们要珍惜每一个下跌的机会，完成周期底部的建仓。

目前来看我们关注的建仓条件有几个：

• 情绪条件：OI 回落至较低水平（30 亿及以下），费率出现负值

• 资金条件：稳定币净流出变弱

• 筹码条件：相对于当前市价回落~ 20％ ，BTC 回落到 22, 000-23, 000 水平，ETH 相应在 1, 400 左右

• 建仓方式：除了把握市场下跌的宝贵窗口外，我们还针对拟建仓清单中的标的开展密集的尽调和 BD 工作，目标希望通过基金的生态资源，通过 OTC 获得低于市场交易价格的筹码。

反者道之动，简单理解就是“物极必反”的意思，现在无论是离短周期还是长周期的“物极必反“，都已经不远了。