OP Research：ETH 2.0和LSDFi建立的国债和Cryptopia

作者：CloudY, Vincero

编辑：Vincero, YL

审核：Natalia

介绍

从 LSD 火热至今，有很多优秀文章对 LSD 和 DVT 机制做了讲解：

LidoFinance 的先发优势和潜在风险，以及v2将会给 Lido 带来的质变。

SSV Network 作为 LSD 底层架构捕获价值的能力与其技术门槛。

Frax Finance 对流动性和收益性平衡的创新。

LSD 质押凭证的高抵押率循环借贷带来的高资金利用率。

Eigenlayer 的 Re-Staking 为 ETH 质押收益带来新源头，也为项目安全性提供保证。

本文将从另一个角度切入，给 LSD 赛道提出一个新方向。

首先本文对当前 LSD 项目(非 DVT 和 Re-Staking)进行了 Mapping，对现有质押机制进行了简单归类。

市场份额为图片项目内 Staked ETH 占所有 Staked ETH 比例

ETH 2.0 质押数据

ETH 2.0 质押的上线为链上带来了如国债一般稳定且可信的收益来源，当前 apr 为 4.7％ 。由于 ETH 2.0 质押奖励来自于 Gas fee、MEV 和 ZK 证明等，所以只要 ETH 还在运行，那么这个奖励就一定存在，只会因为质押节点增加而相对减少收益率。因此，鉴于 ETH 在所有公链的统治率，ETH 2.0 质押可以说是如国债般的存在。所以我们可以借鉴国债的机制和吸储方案来提供未来 LSD 的发展方向。

当前 LSD 方案

本文根据各类 LSD 项目的特性，总结了当前 LSD 的 5 种方案：

1.Binance 和 Coinbase 等 CEX 为用户提供的中心化托管方案：

中心化交易所收集用户 ETH，自己搭建/委托第三方组件验证节点，中心化运行节点并质押用户的 ETH。中心化的操作可以最大程度的减少中间商赚差价，但这需要用户的最大信任。根据 Binance 描述其 apr 约在 10％ 左右，十分便捷，并且不收取手续费，而用户在质押后可以获得 BETH 作为质押证明。交易所依靠自身流量优势，可以吸纳大量中心化的用户，因此 Coinbase 的 cbETH 占据了 14.87％ 的 ETH LSD 市场份额，位居第二。

2.Rocket Pool 的去中心化方案：

Rocket Pool 通过智能合约执行 ETH 的收集、质押和分发，并基于 DVT 技术将验证节点服务商去中心化，实现了 Pool Staking 形式最大程度的去中心化。虽然 Rocket Pool 也是托管方案，但是智能合约和 DVT 的存在让其更加去信任化。这也是 Kraken 被 Ban 之后， ￥RPL 大涨的原因。但去中心化的代价是激励额 15％ 的佣金，由此看来 4.30％ 的 APR 也就不那么的具有竞争力。因此，Rocket Pool 凭借其去中心化的 rETH 获得了 ETH LSD 5.61％ 的市场份额，位居第三。

3.Lido Finance 的质押凭证生态：

Lido Finance 借助其先发优势，与众多 DeFI 项目进行合作，建立了 stETH 的丰富生态。目前在各大主流 DeFi 协议都能看到 stETH 作为对象的金融服务，大量的被接受的 stETH 必然会是大部分质押用户的首选，因为这意味着更为灵活的策略。

如 Aave 允许抵押 stETH 借出主流资产，在 E-mode 模式下抵押率能达到 90％ ，当前 Aave 中共有价值￥ 1.63 B 的 991.91 k 枚 stETH 被抵押，占据 stETH 流通量的 17.7％ 。

而 CurveFinance 上也可以使用 stETH-ETH 组成 LP 并质押 LP Token，赚取交易手续费、CRV 激励和 LDO 激励。当前共有 535.3 k 枚 stETH 在 Curve 被组成 LP，占据 stETH 流通量的 6.2％ ，这部分 LP 共可以获得 4.9215％ 的年化收益。

用户还可以在 Curve 组完 LP 后，去 Yearnfinance 上质押 stETH LP 获得 4.52％ 的年化收益。

因此，尽管 Lido Finance v1是相对中心化的选择质押服务商，同时还有 10％ 的服务费，但仍旧无法阻挡 Lido 一骑绝尘的市场份额。

4.Frax Finance 的流动性与收益性的平衡：

不同于之前的方案，Frax Finance 建立一个平衡流动性和收益性的方案。用户质押 ETH 参与验证节点，获得 frxETH 作为凭证，但 frxETH 并不捕获质押奖励，所有的质押奖励都发放给 sfrxETH，用户需要再次质押 frxETH 才能获得 sfrxETH。

当前共有 108.23 k 枚 frxETH 被铸造，只有 59.4 k 枚 frxETH 被进一步质押换取 sfrxETH。因此 108.23 k 枚 ETH 的质押奖励都集中发放给了 sfrxETH，给 sfrxETH 带来了 6.43％ 的年化收益。

Frax 凭借其在 Curve 统治率向 frxETH 池子提供 5.604％ APR，共有 39, 197 枚 frxETH 在 Curve 组成 LP。

frxETH 和 sfrxETH 的收益都远超 Lido 的 4.5％ 和 RPL 的 4.28％ 。从而实现 33％ 以上的月度 ETH 质押量增长，跃居 ETH LSD TVL 第四。

5.Stader 的跨链质押

Stader 做为 LSD 板块的老大哥，在 ETHX 还没上线的时候就在总 LSD 项目 TVL 排第四。Stader 支持多链的 PoS 质押，目前支持 Polygon、Hedera、Fantom、BNB、Near、Terra 2.0 。很快就要上线 ETH，并计划上线 Avalanche 和 Solana。

Stader 的特殊点在于它允许用户在 ETH 网络质押 Matic 获得 MaticX。如果 ETHX 也能用这个方案，就可以让跨去其他链的 ETH 回流 ETH 网络，等于开辟 ETH LSD 市场份额争夺的新战场。

国债机制

国债以国家信用背书，给出长期且稳定的收益，各国通过相应机制吸引资金购买国债，并建立基于国债的衍生市场扩大国债使用场景。而 ETH 2.0 质押也与之类似，以 ETH 公链的运行作为背书，给出基于链上活动活跃度的稳定收益，LSD 项目则使用各种机制吸引市场上的 ETH 来质押，并建立相应的衍生市场来扩大其质押凭证的使用场景。因此，了解国债将可以帮助我们寻找 LSD 赛道的潜在方向。

当前国债机制和吸储方式：

1. 具有不同到期日

2. 建立国债赎回机制，解放国债流动性

3. 引入多种发售平台

4. 提供回购与逆回购，引入金融借贷方案

5. 建立健全国债衍生品市场

LSD 项目从国债中可以借鉴的点：

• 国债具有不同的到期日，而不同到期日的国债对应着不同的收益率，通常到期时间越长，收益率越高，因为承担了更大机会成本。但也有如美国国债收益率倒挂的情况。基于不同到期日的国债金额，国家可以提前制定相应的政策来调整资金使用。

• 通常国债为了扩大销售量，都会允许多个渠道出售。如银行网点、手机银行、电话购买、邮局柜台、金融机构代销等。

• 此外，如回购、逆回购等衍生功能，以及如债基、保本浮动收益理财等衍生品市场可以进一步拓展国债的使用场景，增加市场对国债的需求。

LSD 可借鉴方案

基于上述的国债机制我们可以得到两个 LSD 可以借鉴的方案：

1.具有到期日的零息债券与债券息票

大家都知道上海升级后，验证节点被允许退出，用户可以提取之前质押的 ETH，但是每个区块只有 16 个节点可以退出，其中被质押的 ETH 才能被提取，与此同时只有与退出节点数量相对的节点可以进入，这是为了保证网络的稳定运行。而建立 ETH 质押的到期日则可以帮助维持 ETH 网络的稳定，如国债一般，大家可以直观的了解未来的不同时刻将会有多少 ETH 可以被提取，并针对其做出应对措施。

此外，在建立了到期日之后，将会有更丰富的 LSD 衍生策略。无息债券和债券息票就是其中之一：

以 Pendle Finance 为例，其可以使用 stETH 等 ETH 质押凭证生成：代表着凭证本币的代币 - PT 和 代表着凭证收益的代币 - YT，而他们都是具有到期日的。只有在到期日之后，PT 代币才可以换回一枚完整的本币，YT 代币才能取回一枚本币在这期间产生的收益。

到期日的不同意味着本币代币 pt 折价的不同，更长的到期日意味着更高的折价，所以会随着接近到期日减少折价。同时也意味着收益代币内在价值的不同，更长的到期日代表着更多的收益，所以会随着接近到期日而降低价格。

基于 PT 和 YT，用户可以建立围绕 LSD 凭证的投资策略：

• 购买折价的 PT，等待到期日获得等量的 ETH 质押凭证，等于做多该凭证

• 卖出/质押 YT，锁定未来质押奖励，等于做空质押奖励

• 买入折价的 YT，等到到期日获得全额的质押奖励，等于做多质押奖励。

• 组建 PT 与 ETH 质押凭证的 LP，获得 PT 随着时间的价值回归、LP 手续费、ETH 质押凭证的质押奖励、LP 质押激励多种稳定收益。

• 组合策略：到期日为 ETH 质押提供了多种投资策略。

当 DeFi 协议能直接接入类似 Pendle 的具有到期日的 ETH 质押凭证协议，如在借贷时无缝质押 ETH 并设置到期日，就能增加用户存款的同时提升 ETH 质押量，即保证了 ETH 运行的安全，又增加了用户收益。这相当于为 ETH 2.0 质押增加了多个参与渠道。

2.建立健全 LSD 质押凭证衍生品市场（LSD Layer 2 ）

事实上，如 Lido、Rocket Pool 等协议直接参与 ETH 的质押，算是第一层协议。而 SSV 等 DVT 协议以去中心化的形式提供验证节点运行属于第零层。基于 Lido 等质押凭证运作的协议则可以看做是第二层，即 Layer 2 。例如上述的 Pendle，还有 Aura、Curve、YFI、Aave 等。当前的 LSD 板块，Layer 1 已经十分内卷，而 Layer 2 才刚刚开始。

基于上述的到期日和零息债券与债券息券，我们将可以建立更复杂的策略和产品，启动 Layer 2 内卷。传统债券市场中，保本浮动收益型基金占据了大量市场份额， 2022 年下半年保本型基金发行份额占了新法基金总额的 19.05％ ，最高的月份占据了 63.88％ 。而这一类基金在链上却十分少见，所以这将会是一个基于 ETH LDS 万亿市场之上的新机会。

保本浮动收益型基金本质上就是花一部分钱购买与本金等量的零息债券，在零息债券到期后将可以获得等额的本金。而购买零息债券后剩余的资金就可以做高杠杆/高收益率的投资，来实现保本的浮动收益。

当然，高杠杆投资有很多，但期权是传统市场中常用的高杠杆交易手段。由于高回报率往往伴随着高亏损率，所以这一类操作通常需要一定的主观判断。相比于主观交易的高收益，为了保证链上透明，或许需要牺牲部分收益率，使用相对低风险高确定性期权策略会更合适。例如，蝶式策略会比跨式要更可控，在使用期权作为增值方式时，蝶式策略将会是一个不错的选择。但，在牺牲一定去中心化的情况下，主观交易将可以为用户带来更高的收益率，或许也能够被用户接受。

LSD 作为一个万亿市场，在已经有 Layer 1 的 Lido、Rocket Pool 等众多协议争夺市场份额后，还有 Layer 0 的 DVT 协议和 Re-Staking 的 EigenLayer 等探索其他层级的市场。而 Layer 2 的质押凭证衍生品市场还处于早期阶段，拥有着更大的潜力。不论是具有到期日的零息债券和债券息票，还是保本型浮动收益基金，又或者是 YFI 做的 LSD 指数，都是在提供更丰富的投资策略，放大资金利用率和收益率，相信会有更多有趣的项目出现。未来一定会有 DAO 选择主观的高风险策略来实现保本浮动收益基金的高收益。而保本型浮动收益基金也只是抛砖引玉，一定会有更高明的方案。

期待 LSD Layer 2 的发展，这将会是一个万亿市场之上的万亿市场。

未来展望——Cryptopia

基于 LSD 到 ETH 2.0 ，我们聊到了国债，这就又联想到了 Crypto 和国家的未来发展形态，让我们先来看一些相关的定义：

“网络国家是目标高度一致的网络社区，有采取集体行动的能力，能够在世界各地众筹领土，最终获得既有国家的外交承认。”——Balaji Srinivasan

“网络国家就是一个社会网络，它有着道德层面的创新、国民意识和公认的创始人；其集体有行动力，成员个人则文明谦恭；它集成了加密货币，基于共识设立政府，权力由社会智能合约限制；众筹而来的列岛是其真实领土，首都则是虚拟的；通过链上普查来证实其人口、收入和地产规模，使其足以赢得某种程度的外交承认。”——Vitalik Buterin

随着人类文明和社会的发展，继工业革命和信息革命之后，互联网的发展给人们的生活带来了巨大的冲击和改变，在最原始的非洲部落，人们也可以拥有一部智能手机接触到网络。互联网的革命实现了人类信息的互联，极大提高了信息传递的效率，在有了这些基础设施之上，比特币和区块链的革命，带来了人类价值的互联，极大的提高了价值交换的效率。而 ETH 生态的蓬勃发展，再次带来了价值应用的创新和奠定了未来“国家”意识形态的基础。

我们来畅想一下在未来是一个什么样的世界：通过互联网，人们超脱了种族，语言，国家，地理限制，通过共识建立了社区（as DAO）；人们的价值是存储在 BTC 上，真正的去中心化，公开透明，不可篡改，最公平公正的货币；人们的交易也不再需要“法定货币”，直接通过 crypto currency 就能实现在全世界任何地方最高效的交易；社会的规则，权利和义务通过 ETH 智能合约来执行，不受人为干预；人们通过自己的价值观和偏好的意识形态可以选择想要加入的社会组织，逃出原生政治宏大叙事的裹挟；也许这也可能是人类从碳基文明迈向硅基文明的第一步，AI 的革命就让我们拭目以待吧。

Cryptopia，for Love ＆amp； Peace。

[ 1 ]如何质押你的 ETH，在保护以太坊的同时赚取奖励：https://ethereum.org/en/staking/

[ 2 ]DefiLlama，ETH 流动性质押衍生品，总价值锁定的 ETH LSD：https://defillama.com/lsd

[ 3 ]Kodi，顶级 LSD 解决方案评估：Lido、Frax 和 Rocket Pool 优缺点分析，深潮 TECH FLOW， 2023 ， 30 （1 ）：https://www.techflowpost.com/article/1981

[ 4 ]Riddler，一文了解 Stader：LSD 真实收益会推动代币价值的大爆发吗？，深潮 TECH FLOW， 2023 ， 18 （1 ）：https://www.techflowpost.com/article/1953

[ 5 ]CapitalismLab，LSD 高阶玩法及其本质，BlockBeats， 2023 ， 06 （3 ）：https://www.theblockbeats.info/news/35245

[ 6 ]中国-政府债劵，英为财情：https://cn.investing.com/rates-bonds/china-government-bonds

[ 7 ]期权策略，期权波动率策略--蝶式组合，CME Group 芝商所：https://www.cmegroup.com/cn-s/education/courses/option-strategies/option-butterfly.html