Delphi Digital：反对veToken的常见论点和改进veToken的可行方法

原文作者：Jeremy Ong；Duncan Reucassel

主要观点：

• veToken 经济学鼓励流动性提供者成为 DEX 协议的长期利益相关者。这是通过给予锁定基本代币的人更多的激励和治理权来实现的。

• Curve 和 Convex 创造了强大的飞轮（flywheel），使代币价格和 TVL 在 2021 年下半年飙升。这炒作了 veToken 模式，也带来了支持者和批评者。本文希望对这些批评进行详细研究。

• 我们利用对Curve / Convex关系的知识进行了广泛的研究，开发了另一种 veToken 模型方法。这个替代方案是通过一个名为“GOV”的程序来对一个假设的代币进行说明，该假设的代币将在本文中讨论。

• 我们提案的目的是减少中心化，同时仍然最大化 veToken 的核心属性：奖励时间最长和最专注的参与者，并且不消除那些无法承受传统 veToken 经济中流动性风险的贡献者。

货币和代币化的兴起，打开了协议经济学的设计空间，让项目能够激发特定的行为。但是，很多 DeFi 协议对所有代币持有者的奖励是平等的，这与他们为项目增加的价值无关。更多的时候，这只需要很少的锁定，以换取治理权和协议收益。我们认为，最好的设计是稀释就业资本和投机者，同时奖励长期导向的参与者。

我们认为鼓励这种行为的一种模式是通过 Curve 引入的投票托管的实施。该模式允许 CRV 持有者将其代币锁定在投票托管 CRV（veCRV）中，最长期限为 4 年。用户锁定其 CRV 的时间越长，他们收到的 veCRV 就越多。作为承担流动性风险和消除 CRV 供应交换的一种方式（表明他们对平台的长期承诺），veCRV 持有者有权获得 3 项主要好处：

• 按产生的Curve 费用按比例分摊。

• 流动性供应头寸 CRV 奖励提高（最高 2.5 倍）。

• 治理和衡量加权投票权。重要的是，衡量权重决定了未来版本的Curve分布。

上述一系列激励措施产生了积极作用。越是面向长期的用户（以他们的 veCRV 来衡量），越会获得更多的奖励。这个飞轮是 veToken 模型最重要的驱动力之一，我们将在下一节详细讨论。

Curve 我们的长期价值主张是以最深入的方式成为交易的稳定资产、和最具流动性的场所。目标不一定是成为日常兑换DEX的主要来源，而是授权稳定币项目建立大量流动资金储备。这意味着他们在供应方面的主要用户是流动性提供者。

由于不可持续的代币发行和就业资本的扩散，许多失败的收入 farming 计划被摧毁。以下是 veToken 经济学旨在避免的一个例子：

最初的流动性挖矿计划启动，然后雇佣资本存入大量资金，其唯一目的是挖矿，然后出售奖励。

• 起初，会有反射性上升。随着 TVL 和围绕项目“炒作”的增加，Token价格也会随之上涨。这可以进一步提高存款的收益率，因为收益率是以原生代币支付的，然后循环往复。

• 最终，达到拐点，代币激励开始减少，同时，雇佣资本继续出售他们挖出的代币。随着代币发行量的下降，这种抛售导致流动性提供者的收益率下降。

• 最后，反射性下行周期开始生效，因为流动性退出 DEX 使其从根本上一文不值。较低的流动性意味着 DEX 无法支持如此多的交易量，这将导致成本降低。这导致了基本面的进一步贬值和原生代币价格的下跌，进一步降低了 LP 的收益率。

veToken模型通过使流动性提供者与协议的长期利益保持一致来避免这种情况。

为了让 Curve Liquidity 的提供者获得 2.5 倍的奖励，他们必须持有一定数量的、对应其流动性的 veCRV。不卖代币激励了 LP We：

• 购买... 在公开市场 CRV 并锁定。

• 锁定他们获得的全部或部分 CRV 流动性激励。

它还鼓励平台上的 Curve 流动性提供者成为长期利益相关者和 Curve 成功的支持者——而不是采用挖矿和销售策略。

此外，这不仅激发了LP We 2.5倍的增长奖励来锁定，也鼓励他们尽可能多地积累 veCRV。这是因为 veCRV 设置了权重，允许持有者将代币的释放引导到他们有资金的池子中（添加了 veCRV ＝ 对代币释放的影响更大）。

我们已经看到 CRV 的积累不仅在大型 LP 之间进行，而且在协议级别的 Convex 进行。协议是利用 Convex 持有大量 veCRV，积累 CVX，来刺激他们的资金池，保证长期流动性。

通过 CRV 一个细长的分配计划（超过 300 年，释放...每年 15％）和 veToken 经济学的结合，已经能够激励一群非常粘稠的流动性提供者和代币持有者。这可以通过 stkAAVE、xSUSHI 和 veCRV /Holdings 之间的锁定时间来说明。

除了经济学，veCRV 还为锁定提供了时间加权的治理权，这也很好地调整了激励机制（锁定时间最长的人对治理的影响最大）。这部分将在后面详细介绍。

市场反应：流动性的本质是抵押品和衍生品 Convex

鉴于 veCRV 其巨大的效用及其缺乏流动性的明显劣势，市场已经通过了 Convex Respond。Convex 提供了一种不可赎回、流动性强的 veCRV 抵押衍生品，被称为“cvxCRV”。如果持有者希望保持流动性，那么他们拿普通的 CRV 是没有办法的，因为所有的治理权和费用都属于 veCRV。Convex 利用这一点，让用户可以将自己的 CRV 一直锁定在 Convex 里面，以换取 cvxCRV .cvxCRV 是一种流动性强、收益高的代币，其收益来源于基础veCRV成本、Convex成本和CVX Release平台的成本。

作为提供高收益流动性代币的交换，Convex Base veCRV 所有提供的动力,治理和衡量权重用于平台和CVX 持有人。

Convex 我们的基本产品允许Curve LPs将其在平台的LP代币，存款人可以获得更高的收益（高度为2.5倍），作为回报，Convex收集CRV的采矿成本百分比（10％），然后支付给cvxCRV持有人。此外，采用Convex挖出的CRV之外的5％与cvxCRV以CVX Pledgor的形式。这就形成了下图中的飞轮。

Convex也让 CVX 持有者获得底层 veCRV 治理和衡量权重。CVX 持有者可以对治理进行投票，并接受第三方系统提供的激励，引导他们投票到特定的权重释放（也称为“买票” 、“投票奖励”、“贿赂”等）。如果你想了解更多关于 Curve/Convex 之间的关系，请看我们之前写的文章。

纵观 2021 年，Convex Yes Curve TVL 和代币价格的整体指标发挥了不可否认的积极作用。但 Convex 衍生品的流动性对 CRV 非常重要，造成了巨大的供应冲击，因为用户急于将自己的代币交给 Convex 平台，而 Convex 平台将其永久锁定。

我们将讨论这三个代币 GOV 模型，通过我们对 Curve/Convex Criticism 的理解来展示它是如何工作的，包括 Monetsupply 和 Hasu Yes MakerDAO 对治理形式的评论。

投资者基础减少

关于反对 veTokens， 我的一个论点是，长期锁定使得指数基金和信托产品等实体难以将这些代币纳入其产品中，这降低了协议“治理基础”的潜力。虽然可以说这可能会减少一些实体的参与，但我们认为这是一个质量大于数量的情况。信托和指数产品的主要用途是投机。在治理方面，这些实体将成为没有增长价值的冷漠利益相关者。

在我们看来，对于一个社区来说，拥有少数高度活跃的利益相关者比拥有大量被动和不感兴趣的利益相关者要好。veToken经济学的全部含义是将治理的力量从短期思考者释放到长期导向参与者。

另一种说法是，“在所有权过渡期间，当大持有者停止重新锁定代币准备出售时，治理的安全性将大大降低”。然而，这一论点是基于没有其他治理参与者将填补空白的假设。此外，“治理收购”的框架似乎并不准确。那些进行“接管”的人，因为锁定了 veCRV 的持有，是游戏中最大的利益相关者，因此自然会激励他们对协议做出积极的改变。

我们的立场是，通过将治理权引导给在平台上投资最多的各方，其激励效果远远超过将投机实体排除在治理之外的弊端。此外，将治理权从想要停止迁移代币的大型利益相关者手中转移到填补空白的新利益相关者手中是一个健康的举措。

此外，我们认为 GOV 模型通过在协议内提供流动性来保证等价，xGOV 大大缓解了这个问题。

vxGOV（veCRV版的模式）旨在对流动性提供者和长期导向的投资者最具吸引力，这是有道理的，因为vxGOV的持有者是生态系统中最重要的利益相关者。

另一方面，这并不意味着其他参与者不能带来价值，应该被排除在参与之外。而这正是 xGOV 的作用。

xGOV 是质押的 GOV 头寸，具有流动性。它可以分到智能合约系统产生的成本，同时获得治理能力。这允许潜在的增值利益相关者继续参与并为相关生态系统做出贡献，长期和最专注的参与者持有 vxGOV 保留大部分权力和费用。两者之间的确切成本分配以及由此产生的年利率将取决于许多因素。但是 vxGOV 会比 xGOV 享受更多的好处。

我们认为，xGOV 风格的代币有助于弥合差距，并且吸引一群对项目有利的人，无需长期承诺 veCRV 未平仓头寸（vxGOV）造成的流动性不足风险。

“软钩”的脆弱。

有可能产生一个占主导地位的“代理选民”，持有很大比例的治理权，特别是如果有白名单的话。

之前研究过 Curve/Convex 之间的关系，围绕 Convex 的可持续性，我们主要关注的是与基本治理代币挂钩的流动性抵押衍生品的脆弱性。

cvxCRV/CRV 之间“挂钩”，瞄准 Curve 稳定币兑换池的流动性通过挖矿激励来维持。这个池子促进了两种资产在严格区间内的低滑点交易。如果你想了解这些池子和传统的X＊Y＝K AMMs 有什么区别，我们推荐阅读 Curve 这个稳定币池子纸。为了说明这一点，让我们深入研究一些数据。

在撰写本报告时，Curve 我们的资金池包括 1743 万辆 CRV（占资金池的 29.76％）和 4113 万辆 cvxCRV（占资金池的 70.24％）。尽管存在这种不平衡，cvxCRV 留在 100 万 CRV 的交易中 CRV 只有 2％ 的折扣。

值得注意的是，在流通的 18.8 亿 cvxCRV 中，只有大约 41 亿在这个稳定币兑换池中，并且其中大部分（~76.87％）被质押用于协议奖励。

如果没有办法让大家用 cvxCRV 赎回基础 CRV，我们相信这个软链接会随着时间的推移而不断恶化。这将抑制新的 CRV 锁定，因为用户使用 Curve Pool 购买 cvxCRV 比在 Convex 平台上 1:1 转换更便宜。

虽然这是一个结构性问题，但是让我们看看 Convex 可以做些什么来帮助加强钩子。

• 目前，Convex 对所有 CRV 挖矿奖励，有 10％ 返还 cvxCRV 出质人手中。这个比例最高可以提高到15％。这将增加 CVX 这些挖矿奖励所产生的收入。

• Convex DAO Protocols 可以使用 veCRV 的部分持股，留在 cvxCRV/CRV 池尚是对可持续投票权重的衡量，以激励 LP。

• 流入协议国库的费用目前设置为 0％。这可以提高到硬编码 2％ 的限制，并且用来购买 cvxCRV，Help hook。

虽然钩子是关键，但我们认为我们在审查 cvxCRV 时必须考虑它的赚钱能力。即使挂钩可能会破，但如果 cvxCRV 能够继续提供有吸引力的收益，那么它仍然具有价值。

3、 治理中心化

关于治理的中心化，我们同意让一个协议控制 50％ 以上的治理权是不健康的。但是，我们认为它是 Curve/Convex 在特殊情况下，而不是整个 veToken 的经济形势。而 Convex 刚推出时的新颖性及其对 Curve 白名单的影响，Convex 可以占据 50％ 以上的 veCRV。没有先发优势和通过白名单阻断竞争的能力，Convex从一开始就会有激烈的竞争。一段时间后，我们敦促那些打算采用 veToken 经济学的协议在没有白名单的情况下启动。这将促进几个类似的 Convex 协议之间的竞争，并最大限度地去中心化。

除了通过拥有veCRV 来集中投票权外，目前的 Convex 架构还严重依赖管理员的多重身份来将 vlCVX 投票转化为 Curve DAO 提案并衡量权重。这构成了中心化的另一个重要问题，因为 3/5 多重签名能够有效控制超过 50％ 的 veCRV 投票权。

总而言之，我们想强调一些可以降低与治理中心化相关的风险的建议，因为它与Curve/Convex有关。

部分投票：

在部分投票之前，如果有 51％ 的 vlCVX 投票赞成某个提案，那该 Convex的所有被控制的veCRV将在Curve DAO China 投赞成票。在这种情况下，实施部分投票后，只有 51％ 受协议控制的 veCRV 会投赞成票，其他 49％ 会投反对票。

激励调整：

Convex 的成功很大程度上取决于 Curve。是 CVX 进行估值的一种方法是计算 CVX 从它对 CRV 的影响 释放产生的所有未来贿赂的现值。鉴于 Convex 是 Curve 的依赖性和 CRV 代币价格，Convex 的利益相关者似乎不太可能对 Curve 采取恶意行动。

到目前为止，Curve 和 Convex 之间的关系主要是共生的。这可以扩展到参与“Curve 之战”的其他协议，如 Frax、Terra、Redacted、Olympus 等正在积极积累更多的 CVX 协议 .veToken 模型及其对未来 CRV 的影响 发布的能力已经结合顶全空间级协议，共同积累CRV/CVX，进一步调整激励机制。

最小信任的代理投票：

说起来容易做起来难（尤其是与部分投票结合使用时），但是构建未来版本的 Convex 或等效版本，团队应该考虑以最小化信任的方式构建系统。例如：veCRV 最好通过智能合约 vlCVX 等价物将底层治理权转移到...无需信任。

4 、贿赂（Bribe）和短期激励

贿赂作为一种管理变现的方式，一直在 DeFi 领域掀起波澜——更准确地说，是为了引导未来的代币发行。参考 MakerDAO 论坛的一个片段。“只要贿赂所得（Bribespaid /CRV Reward）高于 CRV 锁定的百分比，veCRV 持有者仍然可以通过稀释解锁持有者获得收益。”

我们对这个论点的反驳之一是，当涉及到接受贿赂以换取权重票时，无论你是否接受贿赂，都会发生 Token 稀释。在我们看来，这里“贿赂”这个词的命名有些蹩脚。

笑话就是笑话，人们似乎对贿赂有下意识的负面反应，而我们认为不应该如此。在现实世界中，贿赂被称为“游说”，是一个价值数十亿美元的行业。至少在 Web3 中，看起来“大厅”往往是透明的，因为大部分都发生在链上。此外，重要的是要注意，无论有没有 veToken 经济，这些“鼓励投票的方式”都会出现。我们已经是 Bribe Protocol 和 Aave，我在 .我们预计这一趋势将继续下去。

5、 veToken Economics 提高了防御治理攻击的成本

要通过治理 veToken 系统进行攻击，攻击者必须购买并锁定其投票权。这大大增加了攻击的成本，因为购买的代币无法回收和出售。这就是veToken 经济激励背后的基础。

不过，veToken 经济学评论家认为这是一把双刃剑，因为这也增加了防御攻击的成本。例如，如果攻击者决定购买并锁定足够多的 vxGOV 以获得 51％ 的投票权，那么防御者将不得不重新锁定 vxGOV 或购买更多的 GOV 以增加其投票权，以对抗恶意提案。

我们发现这个论点相当薄弱，因为它是双向的。考虑到攻击，采用 veToken 的经济协议需要购买和锁定才能最大化影响，我们认为这是一个净积极因素。

为锁仓提供重要的治理权限，可以防止攻击者借用协议的治理代币和恶意投票。在这种情况下，攻击者只能受到借款利息的影响，而不受错误决策的长期不利影响。这是一个古老的例子，一个攻击者试图影响......用闪电贷款 MakerDAO 的治理。虽然这是闪电贷促成的极端案例，但这仍然允许攻击者借用代币并投票支持恶意提案，而不会带来重大的价格风险。

我们认为 veToken 经济学是对此类攻击的最佳防御之一——即使治理侧重于 Convex 或类型的协议，由于 vlCVX 的持有者被锁定 16 周，他们将承担损害 Curve 的后果。

1、 没有白名单

Convex在Curve 我有＆gt； 50％ 缺乏治理能力的主要原因之一是缺乏竞争。而Convex我们的设计是同类中的第一个，它有机会积累很多......在任何竞争对手发现veCRV之前。此时，其他竞争对手已经来不及了，因为 Convex 可以使用 veCRV 来控制 Curve 白名单，基本可以阻止进一步的竞争。

现在市场已经实现了Convex的格局。因此，新项目应在相当长的提前期内公布 veToken 模式过渡。这让许多市场参与者为它的推出做准备。由于从一开始就是竞争的结果，我们相信这会鼓励两件事：

• 让治理分配比例曲线更公平，因为很多项目都有机会积累基础 GOV Tokens，. 这使得单个实体累积 ＆gt； 50％ 治理的可能性非常小。

• 此外，可以鼓励每个项目关注流动性质押代币的联动，能够最好地保持联系的项目将在未来的 GOV 中继续积累。虽然 Convex 的 cvxCRV 到目前为止，它的钩子保持得相当不错，但我们坚信，竞争越大越好。

NFT（比如 Solidly）。虽然这让你放弃 GOV Token 而去一个类似的 Convex 协议的吸引力大打折扣，但是这些 NFT 仓位的定价会很难。我们也可以假设，卖家会愿意在二级市场上打折这些仓位，这可能会降低锁定 GOV 代币的吸引力。

如果 vxGOV 头寸可以随时购买，那么对于潜在的 GOV 买家来说，“如果我可以直接以折扣价购买 NFT，为什么要锁定 GOV？”这将是一个公平的问题。考虑到这一点，我们认为另一个更好的选择是引入愤怒退出 vxGOV 定位的能力，并对退出者施加重罚。该项目可以实现各种策略，这里有一些假设给我们 vxGOV 实现愤怒退出的潜在想法：

如果您尽可能多地锁定 vxGOV 并想退出，您将获得 50％ 的 GOV 代币，另外 50％ 将分配回社区。愤怒退出的惩罚会随着你的锁定时间减少而减少。愤怒的退出者的好处可以通过几种不同的方式来分配。

• 钻石手：收集的GOV被最大程度的重新锁定，并根据每个账户控制vxGOV按比例分配。这样做的好处是激励“钻石手”和对协议的长期承诺，因为这些奖励将有利于在协议中投入最多的利益相关者。

• 财政部：这个计划需要一些积极的财务管理。例如，这些资金可以用来购买其他 Convex 或 Redacted Cartel A 类似的股份，或者建立一个不太相关的资产池。

• 该协议具有流动性：作为＃2 的扩展，在Treasury GOV 中可以定期部署到GOV 代币的流动性池中。这将有助于为 GOV 建立强大的流动性基础，并且是“协议具有”的流动性，从长远来看，将增加 GOV 的可持续性。

我们认为，诸如惩罚比例和 GOV 分配等参数最初将是动态的，取决于协议的优先级。但是，我们认为，惩罚的效果应该始终是显着的，以确保治理权属于协议中最既得利益方。

关于 DAO 来吧，联系单个 veCRV 鲸鱼比联系 1000 更小的持有人更有意义。这对鲸鱼有好处，而不是小用户——因此，不是很好。

由于这些接触通常不会发生在链上，因此会存在一定的交易对手风险。如果 DAO 提前行贿，veCRV 鲸鱼可能不会信守承诺，投票支持约定的标准。另一方面，如果 veCRV Whales 在收到付款之前投票，DAO 可能无法兑现其承诺，支付报酬。

链下贿赂发生在幕后，价格不透明，导致定价市场低效。在链上拥有市场可以为所有参与者促进更健康的市场。

随着更高的原生 vxGOV 收益率，我们认为流动性衍生品将变得没有吸引力。这鼓励了单独的质押，增加了分散性，并为流动性衍生品创造了更多的竞争。

总结

我们的结果表明，由 veToken 经济学创建的 Curve（感谢 Michael Egorov 和团队）仍然是迄今为止最好的激励调整机制之一。希望我们的分析和建议能够对 veToken 模式项目的实施起到启迪作用。我们这里的核心目标是减少中心化，同时仍然最大化 veToken 的核心属性：奖励时间最长、最专注的参与者，同时，它不排除我们不能承担传统veToken的贡献者经济学带来的非流动性风险。