EOS sw/eden | 指数基金彻底改变了金融业 —— 但其代价又是什么？

当著名的投资者沃伦-巴菲特将一百万美元押在一个结果上时，很少会有一个好的想法，那就是采取另一种方式。2008年，对冲基金经理泰德-塞德斯还是决定试试自己的运气，他接受了巴菲特的公开赌注，即跟踪美国股市的指数基金将在未来十年内超过任何一组对冲基金经理的表现。塞德斯选择了五个基金中的基金，这些基金投资于一百多个对冲基金。这场比赛甚至没有接近。到2018年，Vanguard 500指数基金的累计回报率为126％，而基金中的基金的回报率仅为36％。令人大开眼界的是，以价值投资选股方式闻名的巴菲特选择投资于"被动"指数基金。

这一引人注目的事件象征着投资行业更广泛的转变，资金涌入指数基金而远离主动管理基金。因此，它构成了一本关于指数基金崛起的新书的开篇，这是非常恰当的。在《万亿。一群华尔街叛徒如何发明了指数基金并改变了金融业》一书中，《金融时报》（FT）的全球金融记者罗宾-维格斯沃思出色地追溯了指数革命的历史，从其不起眼的诞生到今天的26万亿美元巨无霸。虽然这本书在很大程度上颂扬了过去几代人中一些最聪明和最有远见的金融人士在将指数基金确立为金融市场主导力量方面所做的知识和实践贡献，以及指数基金给投资者带来的好处，但威格斯沃思也提醒人们注意意外的后果和负面的副作用。

维格斯沃思的指数基金史并不是一本枯燥的读物。他以一种诙谐的、不加修饰的语气写道，甚至在我深入阅读他的书之前，我就已经领略到了这种风格。早些时候，我注意到一个参考文献中的小差异，并给他发了电子邮件指出。我得到了以下厚脸皮的自动回复。"我正在休假，直到8月2日，在此之前，我将像躲避瘟疫一样躲避任何与工作有关的东西。对于任何紧急的事情[提供电话联系信息]。但如果是与加密货币或ESG有关的事情，我将不加警告地挂断电话，并将你的名字记在我的大记事本上。"

指数基金的智慧起源

根据彼得-伯恩斯坦的经典著作《资本理念》的精神。现代华尔街的不可能的起源》，维格斯沃思追溯了指数基金的知识起源，即它的"教父"路易斯-巴切莱特，以及半个世纪后扩展其工作的诺贝尔奖得主。1900年，这位法国人为他的博士论文《投机理论》进行了答辩，该论文表明，金融证券价格似乎遵循随机运动。巴切莱特的主要贡献在他生前没有得到重视，他的开创性工作在很大程度上被遗忘，直到1954年被翻译成英文。

那是在芝加哥大学的哈里-马科维茨在1952年发表了他的开创性文章《投资组合的选择》之后，他是第一个提出风险和收益的数学方法。他表明，证券价格变化的一致性--由于没有步调一致--提供了多样化的免费午餐；换句话说，在给定的风险水平下，预期收益更高。马科维茨的门徒，斯坦福大学的比尔-夏普，扩展了这一模型，表明真正重要的是一只股票的价格相对于整个市场的变化，这一措施被称为贝塔。夏普知道他的工作是他将要写的最好的论文，但它最初在从业者中没有被注意到。

在夏普的开创性论文发表的同时，芝加哥大学的吉恩-法玛发表了他的经验论文《股票市场价格的行为》。法玛根据巴切莱特的观察，"以令人作呕的细节"表明，股票市场的回报接近于随机，因此，不可能预测。法玛创造了"有效市场"一词来描述这种情况。

从理论到实践

当威格斯沃思通过讲述"杂牌军书呆子"和"不服输的怪胎"的故事，把理论转化为实践的过程带入相对陌生的道路时，这本书才真正闪亮起来。就像基本上被遗忘的网景互联网浏览器一样，他告诉我们，作为早期的创新者并不能保证持久的成功。

Wigglesworth把早期的指数先驱称为"量化者"，他们对投资行业未来的愿景包括凝聚计算机的力量和采取科学的投资方法。约翰-麦奎恩说服富国银行建立了一个"臭鼬工厂"，并能够依靠包括未来的诺贝尔奖得主马科维茨、夏普、默顿-米勒和迈伦-斯科尔斯在内的知识巨人的咨询工作。1971年的结果是有史以来第一个被动管理的指数跟踪基金，对Samsonite Luggage的养老基金投资了600万美元。

还有雷克斯-辛克菲尔德（Rex Sinquefield），他以前是法玛的学生，1973年在美国国民银行时帮助建立了第一个公开销售的标准普尔500指数基金--但只是在它转换了一个现有的投资工具之后。辛克菲尔德后来与麦考恩的门生大卫-布斯（David Booth）--他在2008年向他的母校芝加哥大学商学院（现在的芝加哥布斯）捐赠了3亿美元--以及拉里-克洛茨（Larry Klotz）共同创立了维度基金顾问公司，他最终被他的前合伙人抛弃了。

还有迪安-勒巴伦（Dean LeBaron），他成立了自己的公司--百駿金融管理公司（Batterymarch Financial Management），并在1973年建立了百駿市场组合，通过独立管理账户向养老基金提供。不幸的是，该产品最初未能吸引任何投资者，从而为LeBaron赢得了Pension ＆amp； Investments的"可疑成就奖"。Wigglesworth包括了1977年在备受尊敬的《机构投资者》刊物上的一段精彩的引文，宣称"指数化很可能是会过时的想法。" 然而，McQuown、Sinquefield、LeBaron和其他一些人是叛徒，他们最终将看到他们的发明成为一个巨大的打击。

博格尔的愚蠢

Wigglesworth的叙述随后转向了人们比较熟悉但又多汁的故事，即第一个共同基金指数基金及其传奇的创造者，已故的杰克-博格尔。Wigglesworth在许多场合与博格交谈，并引用了他在2018年12月20日发表的《被动攻击》FT文章。这篇文章是这本书的内核，包括博格在2019年1月16日去世前几周的最后一次采访。(几个月前，即2018年5月，我的书的合著者，麻省理工学院斯隆学院的安德鲁-罗，有幸参加了博格尔最后一次长达一小时的广泛视频采访）。) 维格斯沃思丰富多彩地复述了先锋集团如何起步的故事，包括"博格尔的愚蠢"，即1976年8月第一个指数投资信托基金开始时令人沮丧，只筹集了1130万美元，远远低于1.5亿美元的目标。然而，到2000年，共同基金的指数基金成为世界上最大的共同基金，在博格去世时，先锋集团基金管理的资产超过5万亿美元。

Wigglesworth在讲述"圣人杰克"博格尔的故事时，令人耳目一新的是，Wigglesworth并不害怕指出他认为Bogle在指数革命的学术贡献和实践贡献方面明显改写了历史。Bogle承认，他对指数基金想法的一些最大启发是诺贝尔奖得主Paul Samuelson的几篇文章。然而，正如Wigglesworth所指出的，"博格尔后来声称他对马科维茨的现代投资组合理论和法玛的有效市场假说等学术思想一无所知"，鉴于博格尔曾到芝加哥参加著名的芝加哥大学CRSP研讨会，"这根本不可信"。这一尖锐的意见并不是要玷污Bogle的主要贡献，他在别人放弃指数方法的情况下坚持不懈，而是支持了Wigglesworth的新闻客观性。

ETF革命

然后，叙述转向了投资民主化道路上的下一个重要阶段：交易所交易基金或ETF的发展，这是一种在证券交易所上市和交易的指数产品，就像股票一样。Wigglesworth提供了一个详细而丰富多彩的历史课。我知道Bogle不是ETF的粉丝，Wigglesworth通过描述Bogle如何拒绝了参与创建ETF的机会，将Bogle的抵触情绪放在了心上。我还知道，1990年世界上第一个成功的ETF是多伦多35指数参与基金或TIPS（这个缩写现在更多的是指美国实际收益债券或财政部通货膨胀保值证券，创建于1997年）。我通常不是一个早期的适应者，但这个TIPS产品在成立后不久就被纳入了我的投资组合。在阅读《万亿》一书之前，我一直认为这是美国二次创业者抄袭加拿大伟大发明的罕见例子。然而，正如威格斯沃思所详述的那样，美国人实际上创造了第一个ETF，但遇到了审批延误，因此"勇敢的加拿大人"偷走了这个想法，并首先在加拿大获得了批准和交易。

1993年，美国证券交易所（Amex）与国泰君安一起，最终获得了ETF产品的批准，标准普尔存托凭证，即SPDRs开始交易。最初的吸收速度很慢，但到2013年，SPDRs价值1250亿美元，是世界上交易量最大的股票。

Wigglesworth强调，SPDRs并不是唯一成功的ETF。1996年，由富国银行投资顾问公司（Wells Fargo Investment Advisors）合并而成的巴克莱全球投资者（BGI）在为摩根士丹利工作时，创造了一种被称为世界股票基准股或WEBS的产品，以此向"蜘蛛"产品致敬。WEBS在2000年被重新命名为iShares。直到2001年，Vanguard才姗姗来迟地推出了它的ETF，这是在Bogle于1996年离开首席执行官之后。关于WEBS的讨论勾起了我对20世纪90年代初的一些美好投资回忆，当时我第一次通过德国和日本的WEBS涉足非北美股票，在真正的全球指数基金出现之前，当时是欧洲和亚洲风险的最佳现成代理。

2009年，拉里-芬克领导的贝莱德收购了BGI，成为指数领域的一个巨无霸，并取得了巨大的成功。贝莱德的市值现在超过1300亿美元，甚至比高盛还大，它的管理资产（AUM）达到9.5万亿美元；先锋基金的AUM为7.1万亿美元，而三巨头中最后的道富，AUM为3.2万亿美元。Wigglesworth的结论是"指数基金革命终于胜利了......是人类的福音"，并且正在接管更多的投资领域。

ETF和指数的世界已经爆炸性增长。Wigglesworth指出，目前有近8000只ETF和近300万个实时指数，考虑到世界上只有约4000只可交易（和足够的流动性）的股票，数字之大令人惊讶。ETFs不再是严格意义上的被动。有些ETF在设计上是非常不稳定的。许多利基参与者已经出现，从威士忌行业到机器人技术到网络安全。

意外结果

本书最发人深省的部分是最后50页。维格斯沃思在这里强调了指数--"本身就是一个疯狂盈利的行业"--和指数基金的扩散所带来的意外后果。例如，特斯拉仅仅通过被纳入标准普尔500指数就获得了数千亿美元的市场价值。中国为了成为新兴市场指数的一部分，对MSCI发起了一场"凶猛的"运动。而经常被忽视的是国家在债券市场指数中的存在和权重的影响。

Wigglesworth描述了随着更多资金涌入指数基金的良性循环：规模产生规模。流入的资金与他们的持有量完全成正比，在某种意义上，指数相对于传统的主动管理人的表现会自我实现：富者愈富的马太效应。但是，如果潮水退去，投资者开始抽出资金并将其转移到主动型基金中，那该怎么办？Wigglesworth提出了一个重要的问题，至少值得讨论一下。他的结论是"对股票的主导性出价将消失，几乎只剩下卖家。" 我们已经看到了被从指数中剔除的公司所发生的负面后果。即使是表现强劲的主动型经理人也正在失去业务，或者是他们的部门被关闭。正如Wigglesworth所指出的，"有预感，买一堆，去吃午饭"的主动投资时代已经过去了。

最近，大型指数基金公司因缺乏对环境、社会和治理问题（即所谓的ESG）的参与而受到批评，它们往往依靠Glass Lewis和Institutional Shareholder Services等代理咨询服务机构来建议如何在年度会议上对企业问题投票。贝莱德(BlackRock)就通过增加其可持续ETF产品来应对。但哈佛大学法学教授约翰-科茨(John Coates)等批评者在一篇题为"12个问题"的挑衅性论文中认为，被动投资趋势可能将大量的权力交给了指数巨头公司、代理顾问和其他一些传统投资公司中的十几个人。

几十年来，我一直是指数基金及其明确的好处的有力支持者，包括成本效率和相对于一般主动基金的优越表现。但我承认，在读这本书之前，我很少考虑与指数投资相关的任何负面因素。万亿》是对指数基金的知识和实践历史的有趣漫游，但也是一本极具思考性的书，它提出了关于"金融史上最伟大发明"的充满争议但重要的社会问题。