▌关于＃赛道扫描

● 金融行业的数字化、业务在线化的程度非常充分，具备“区块链化”的技术可能性

● 金融是基础服务，用户人口规模大、业务天花板高、赛道永续性强，是极好的创业方向

● 相比其他行业，金融是“看门人”最多、管制最多的领域之一，区块链金融服务无许可、自由组合、自由跨境的底层基因，让其创新的速度十倍于传统金融，用户体验的改善也是指数级的，天然会吸引大量用户、创业者和资本进入

第一节

2008年，中本聪发布了Bitcoin的白皮书《比特币：一个点对点的电子现金系统》，在随后的13年间，比特币作为一个小众资产实现了万倍涨幅，是这十多年间涨幅最高的资产之一。然而，受限于其网络容量、波动幅度，比特币并没有真正走向大众，成为一种广为接受的支付工具，而是更近似于一种类黄金的大宗商品，在日常生活中我们并不会使用黄金来支付、或是为商品定价。

目前来看，真正实现了“点对点电子现金系统”愿景的反而是以USDT、USDC、DAI为代表的加密稳定币，其目前的主要场景是人们进入加密世界的通道，无论是要交易加密资产，或是使用DeFi金融服务，大部分人首先都需要将自己的法币换成稳定币。

▌1.赛道规模：巨大而蓬勃发展的市场

Coingecko的数据显示，目前稳定币市场的整体市值已经达到1326亿美金（2021.10.14），日交易量为696亿美金。而在发行规模前10的稳定币中，其中去中心化稳定币已经占据5席，如下：

数据来源：coingeko

其中Dai、TerraUSD、Liquity USD、MIM、Neutrino USD和Fei都是去中心化稳定币项目，尽管它们在市值规模和交易量上尚与USDT、USDC、BUSD等存在较大差距，但已经不容小觑。

▌2.机会之窗：竞争对手面临监管大考

2021年是加密商业快速发展的一年，也有可能是加密世界面临监管的元年。

美国的金融和监管机构负责人、行业团体已经多次呼吁将加密资产和DeFi纳入监管框架，明确监管责任和范围。而中心化稳定币作为大部分资金通向加密世界的主要媒介，将会成为监管的主要抓手和行动对象，笔者简要统计了近期各国监管的吹风和动员讲话，具体如下：

我们发现，自从进入8月以来，各国监管部门的领导者就开始加大监管的吹风力度，而到9月密度进一步提高，尤其是针对稳定币的监管讨论和表态大幅增加， 美国财政部、美联储、SEC，美国重要的监管机构都齐齐盯上了稳定币。

根据纽约时报9月19日关于的稳定币监管的报道，他们认为美国监管机构将从以下几个方面发起对稳定币的监管：

● 将稳定币定义为系统性风险

● 把稳定币归入证券

● 将稳定币定义视为货币基金

● 对稳定币提出银行级别的监管要求

报道还称，关于稳定币监管的标准和计划已经在制定之中。

中心化稳定币由于有明确的法律主体，并且需要与传统金融在资产托管、通道等方面进行合作，监管难度较低，可能会是DeFi领域最早面临冲击的项目。

另一个角度来说，当中心化稳定币被纳入监管框架，极有可能为一直落后于它的去中心化稳定币打开机会之窗，让其获得更多用户和协议的主动采用。

当然，从长期来看，各国的监管机构不可能放弃对去中心化稳定币的监管，但是由于去中心化项目的监管难度更大，且监管落在中心化稳定币和去中心化稳定币上的时间差，已经足以为后者留出了宝贵的时间差和赶超的空间。

▌3.网络效应：先发者的护城河

网络效应说的是某种服务，随着该服务的用户数量的增加，所有用户都可以从网络规模的扩大中获得更大的价值。这个网络包含的用户越多，范围越大，其整体价值也就越大，因此越容易被新用户优先采用。

在谈到网络效应时，我们常常会拿电话网络、社交产品作为例子，实际上网络效应历史最悠久的案例是货币。

网络效应的威力在稳定币市场上体现得淋漓尽致。

USDT作为最早被广泛使用的稳定币，即使因为其资产透明度、合规性、操纵市场等问题饱受诟病，也曾出现过脱锚的短暂危机，但就是因为其强大的网络效应，始终保持行业龙头的位置。

MakerDAO发行的Dai作为第一代去中心化稳定币，尽管在2020年3月曾遭遇过坏账事件，同时面临着大量新一代去中心化稳定币产品的挑战，但目前依然保持着遥遥领先的优势。

拥有网络效应这一护城河，市场领先的去中心化稳定币项目可以用更低的成本维护其领先位置，这是大部分赛道项目所不具备的核心优势。

巨大的市场空间，竞争对手面对监管挑战可能让出的市场机会，强大网络效应创造出的竞争优势，这些都是去中心化稳定币赛道所拥有的独特价值。

但要捕获这些价值却并不容易，稳定币赛道的竞争远比其他赛道更为残酷，那么目前哪些项目值得关注呢？

▌4.本期研报所关注的项目

市场上稳定币的项目不下50个，其中大部分是基于算法或超额抵押机制稳定机制的项目，本期研报受限于篇幅，仅选取其中5个项目进行分析和比较，主要的筛选标准以及设置该标准的理由是：

已发行的市值规模在前20名

网络效应的存在决定了目前已经具备了一定规模的项目更有优势。

在以太坊上有部署

以太坊是目前最繁荣的商业生态，在以太坊有部署的稳定币更好观察其在加密商业中的应用情况；此外，在以太坊上成功的稳定币项目更容易实现跨链竞争，但其他新公链原生的稳定币要跨入以太坊抢占市场则难度较大。

稳定机制基本得到验证

稳定是业务的基础条件，无法在实践中保持稳定的稳定币项目或许有短期投机价值，但不具备长期使用价值。

获得了较多或大型的DeFi采用

侧面印证了其适用场景和其他社区的认可程度。

登陆头部中心化交易所的数量

侧面印证了中心化加密机构的认可程度。

由此，笔者选择以下5个去中心化稳定币项目进行比较：

通过比较，我们希望主要回答以下问题：

● 各项目目前的运营情况如何

● 其稳定机制和稳定历史如何

● 各项目有哪些独特的产品或机制创新

● 哪些项目有望在未来进一步扩大市场份额

▌1.行业规模、增速和潜力

根据Coingecko数据，目前市值规模排名前10的去中心化稳定币的总发行规模为136.95亿美金，如下：

我们可以发现，DAI在去中心化稳定币的市场目前仍然占据绝对的龙头位置，尤其是其交易量，占到前十的近90％。

以上前10大去中心化稳定币无论是总市值还是总交易量，都已经占到整个去中心化稳定币市场的90％以上。尽管如此，其市值规模占整个稳定币市场的比率仅为10％左右，其日交易量更是仅2％左右，如下：

数据统计来源：Coingecko 时间：2021.10.14

一方面，这说明了目前中心化的稳定币依然有绝对的统治力，尤其是USDT，其交易量占比高达87.5％。但站在另一个角度来看，这也说明去中心化稳定币有着极大的增长空间，尤其是当中心化稳定币面临监管掣肘的时候。

就去中心化稳定币的市场规模增速而言，截至目前其市场规模实现了10倍左右的年同比增幅，根据Debank统计的数据，去中心化稳定币的总量从去年的7亿美金左右，增长至目前的77亿多美金。

而Debank的数据并未包含Terra主链上的UST，以及其他一些较小和较新的去中心化稳定币，因此实际上总的去中心化稳定币市场规模增速是远高于10倍的。

去中心化稳定币市值规模的增长趋势，数据来源：DeBank

其中最大的去中心化稳定币DAI，其市值年化同比增幅为900％左右。值得一提的是，DAI的现有规模已经超过2021年5月的市场高点并持续创出新高，这也说明去中心化稳定币市场规模的增长可能并不完全依赖于牛市周期。

▌2.去中心化稳定币类别

产品大类上，我们可以将现有的主流稳定币进行以下分类：

图片来源：Mint Ventures研报《Terra：稳定币军团的崛起之路》

在去中心化稳定币中，我们可以根据稳定币的铸造是否有超额抵押机制，将去中心化稳定币分为超额抵押的去中心化稳定币和基于算法的稳定币。超额抵押稳定币的历史更为悠久，算法稳定币在今年也出现了不少出色的实践，比如UST、Frax和Fei，虽然都曾出现过短期的脱锚情况，但是在大部分运营时间段其价格都处于￥1附近。

但是在发行规模上，超额抵押的稳定币仍然占据更大的市值。尤其是DAI，其市值占到半壁江山、交易量更是遥遥领先。

第三节

业务分析

——

在基本面分析环节，我们将从多个维度对本研报关注的去中心化稳定币项目进行分析。

一个稳定币项目能否成功，主要关注两点：1.稳定币机制是否可靠，历史上的稳定情况如何；2.稳定币的用例、场景和接纳范围，以及人数、活跃数据如何。

第一点是项目成功的基础。代币在证明其稳定性之前，没有用户或商家愿意将其作为稳定的货币媒介或度量单位，长此以往这将意味着项目的失败，尽管这不妨碍它们成为纯粹的投机游戏；

第二点反映了该稳定币的实际业务拓展情况。稳定币项目只有具备一定的用户体量和商业网络才有价值，当关键的业务指标突破临界点后，其支付网络的增长就会进入一个不断自我强化的循环。虽然我们并不清楚对于各项目来说这个临界点的具体值是多少，但可以肯定的是项目在各个核心指标上的数据越低，其距离那个进入正循环的临界点也就越远，失败的可能性就越大。

除了稳定机制和业务表现之外，我们还将关注项目的通证模型，以了解项目权益代币的价值捕获情况和目前的估值水平。

最后，我们也会尝试对项目的监管风险进行初步分析。

▌1.Dai-MakerDAO

项目简介

Dai由MakerDAO发行和运营，MakerDAO成立于2014年，有着悠久的历史。MakerDAO协议是以太坊区块链上最大的去中心化应用之一，也是第一个获得大规模采用的DeFi应用，其主要服务就是铸造去中心化稳定币：Dai。Maker的机制是允许用户通过协议支持的加密资产作为抵押物，来铸造（借出）Dai，并对用户借出的Dai收取稳定费（借币利息）。

稳定机制

a.Dai的稳定机制

Dai的目标是与1美元锚定。其稳定来自于两方面：

1.超额抵押

所有的Dai都是由用户在MakerDAO协议开设Vault（金库）并存入协议支持的抵押物后，以抵押物超额抵押铸造借出的，所以每个Dai背后都有超额资产背书——担保物的价值总是高于Dai债务的价值。

2.通过稳定费和存款利率来调控Dai的供需

Dai的稳定费（Stability Fee）类似于用户抵押借出Dai的贷款利率，在别的条件不变的情况，贷款利率越高，用户铸造Dai的意愿越低，大量Dai会被归还，流动性进入收缩周期，反之则用户铸造意愿增强，流动性增加；存款利率（Dai Savings Rate, DSR）指的是用户把Dai存入协议储蓄账户可以获得的存款利息率，当其他条件不变，DSR上升，会增加Dai的需求，用户会铸造更多Dai来存款，反之则会降低用户铸造Dai的需求。

Dai目前的存款利率仅为0.01％，来源：https://oasis.app/

3.PSM模块

PSM是Peg Stability Module（锚定稳定模块）的缩写，在这个模块中，用户可以将特定的抵押品按照1:1的比例换成DAI，这里的“特定抵押品”主要指的就是像USDC这样的稳定币。与其他资产抵押借出DAI不同，在PSM模块用户是拿自己的USDC直接换成DAI，因此将不再拥有USDC的所有权，等于是Maker获得了USDC，而增加了DAI本位的债务。该方案将会为Maker积累大量流动性良好的中心化稳定币，这将保证DAI的稳定性，降低Maker系统整体的杠杆。但另一方面，由于USDC的发行机构拥有超级权限，某种意义上可以强行冻结Maker所持有的USDC地址。

除此之外，MakerDAO还为系统的看护人（Keeper）提供了套利工具，以维持DAI的价格在1美元左右。

PS：看护人（Keeper）是MakerDAO的外部参与者，负责通过套利来维持DAI的币价稳定，并参与系统清算等工作。

总的来说，超额抵押机制抑制了Dai在极端情况下的大幅折价，再通过稳定币、存款利率两个宏观利率工具来调控供需，再加上PSM模块的存在，这些综合机制维持DAI相对于美元的强稳定。

b.稳定表现

Dai作为去中心化稳定币的鼻祖，其稳定表现是逐年提升的，在19年至20年的上半年，其经常出现脱锚的情况，有折价，也有溢价，振幅在0.93-1.06￥之间,，偶有几日单日折价幅度超过5％，不过基本都在1天内恢复。但其近一年来的稳定水平已经大大提高，几乎没有出现过大幅偏离1美元的情况。

随着交易量的迅速扩大，Dai近一年来的稳定性也大大提升 数据来源：Coingecko

这或与与Dai近一年来的体量、用户数量、交易量、场景等核心业务指标的快速增长有关。

业务数据

Dai的核心业务数据如下：

此外，MakerDAO还在积极探索新业务。

一方面它在不断拓展新的资产作为铸币抵押物（近期新增了Matic），还开始引入Uniswap上的LP作为抵押资产，该模块的抵押资产自8月以来快速增长，截至目前已经突破1亿美金大关。

MakerDAO的LP抵押物金额趋势图，数据来源：Duneanalytics

另一方面，MakerDAO与真实世界资产（Real world assets，简称RWA）的合作也在不断深入，并有专门的社区小组负责此事，其主要合作伙伴是Centrifuge，目前RWA的资产池金额已经超过860万美金。

MakerDAO的RWA资产池趋势，数据来源：Duneanalytics

除了新抵押品和现实世界资产的引入，MakerDAO还在展开更为宏大的叙事：DAI将成为“清洁货币”（Clean Money），作为未来非常重要的环保×金融的解决方案。

该方案由MakerDAO创始人Rune Christensen在近期提出，其核心观点是：

● 环保问题关乎人类的长期命运，但是现有的全球政府和经济系统由于其对短期利益的关注，无法真正地将环保这类长期问题的解决置于短期经济目标和那些垄断集团的利益之上。

● MakerDAO将致力于将清洁能源的基础设施和真正的绿色投资项目（比如太阳能发电厂、充电站）作为全新的抵押品，帮助这些项目进行融资，作为DAI的底层资产，以此来应对气候变化，而DeFi的弹性和灵活性，也将让这些项目的融资更为高效。

● MakerDAO还将引入那些位于发达国家顶级ESG公司的债券（ESG是环保Environmental、社会Social和公司治理Governance的缩写，指的是遵循这三方面标准的公司考量体系）作为DAI的底层资产，以提高DAI的安全性、整个系统的收益性，以及加大对于环保的支持。

● MakerDAO还将引入全新的“人马座引擎”经济模型，大幅改造原有的代币模型，以提高系统和治理的效率，为MKR赋能。

通证模型

代币总量和流通情况

Maker的核心治理代币是Mkr，总量100万枚左右（未来“人马座引擎”的新经济模型下会增发），目前已经基本全流通。Dai则是系统的稳定币。

代币价值捕获

Mkr的代币场景包括：

● 协议的核心治理代币，允许其持有者通过投票来修改Maker协议的风险参数、引入新的抵押品、修改Dai的存款利率、选择预言机节点群组等。

● Maker协议的收入都将进入Maker的缓冲金地址（Maker Buffer），在 Maker 缓冲金达到一定的盈余数量规模（具体值由Maker持币者治理决定）后，部分盈余会进入盈余拍卖，回购MKR销毁以提高Mkr代币的内涵价值。

但需要注意的是，如果Maker系统出现了坏账且缓冲金的资金不足以偿付，就会增发MKR来拍卖，用卖得的Dai填补系统的坏账，这也约束着Mkr的持币者以审慎的态度来治理协议。

此外，根据MakerDAO披露的月报来看，Maker协议从今年5月开始大幅提高了成本开支，其中5月的开支为59.4万美金，8、9月更是高达200多万美金，Maker协议的收入需要扣除该部分后才能算作协议的净收入，形成对于Mkr代币的净现金流。

MakerDAO的收支清单（2021.9），成本开支继续大幅上涨，来源：https://forum.makerdao.com/

MakerDAO的收支趋势（截至2021.9），来源：https://forum.makerdao.com/

监管风险

MakerDAO成立时间较早，投资人以机构为主，没有进行过面向公众的代币募资。目前项目的社区化治理程度较高，团队份额较少。且在今年7月，MakerDAO的创始人Rune Christensen还曾表示会在未来几个月解散MakerDAO基金会，并将项目运营权全部委托给社区。就以上情况来看，MakerDAO短期面临的监管压力相对较小。但需要注意的是，MakerDAO项目的资产负债表上留有大量的中心化稳定币，其中以USDC为主，九月数据显示其大约占到总资产的59％。MakerDAO已经注意到了这方面的潜在危险，其应对措施包括将自己USDC存入Compound、Aave等资金池，通过这些“DeFi护盾”来隔离风险，并逐渐将USDC替换为发达和资产保护周全国家的ESG公司债券等，以此来消除来自于美国的监管风险。

MakerDAO的资产趋势（截至9月） 来源：https://forum.makerdao.com/

小结

从综合业务指标来看，MakerDAO目前去中心化稳定币龙头的位置依然稳固，用户群体庞大，转账和交易量较高。其对于LP资产的引入和现实资产业务的积极探索也颇值得期待，有望帮助其走出增长的第二曲线。其“清洁货币”的宏大叙事引人瞩目，但这方面的转型努力也造成其成本开支的快速增加，系统净利润下降。此外，其资产负债表上的中心化稳定币占比过高，对此其采取的“DeFi护盾”策略会引入外部的DeFi组合风险，而USDC资产向ESG公司债券的转移的过程可能较为漫长，以及将面临外部公司的潜在风险，这是其目前的两大隐忧。

▌2.UST-Terra Protocol

项目简介

Terra Protocol立项于2018年1月，是一个基于算法的稳定币协议，致力于提供一套价格稳定且被广泛采用的稳定币系统。

“Terra”指的就是该系统内的稳定币，与MakerDAO、Liquity等货币协议主要专注于铸造与美元挂钩的稳定币不同，Terra在一开始就志在提供一套更为丰富的货币组合，以满足不同区域、不同场景的稳定币需求。目前Terra协议提供包括与美元、韩元、蒙古图格里克、泰铢以及国际货币基金组织特别提款权（SDR）挂钩的多个稳定币，但从发行量来说，UST仍然是目前Terra Protocol最主要的稳定币。

除了货币种类的丰富性，Terra与Maker更大的差别在于其不仅仅局限于一个铸币或借贷协议，而是尝试围绕其底层货币系统搭建和引入更为庞大的金融服务体系，因此Terra协议本质上正在朝一个专注DeFi的公链生态发展。

稳定机制

Terra本质属于无抵押稳定币，或者称为算法稳定币，算法稳定币的优点是无抵押机制为其带来了更高的资本效率，劣势在于用户对其稳定性的信心不如那些足额抵押的稳定币，更容易出现币价脱锚的情况。

a.Terra的稳定机制

Terra的稳定机制来源于智能合约对于其稳定币按照固定锚定价与和Luna进行兑换的承诺，其本质是Luna市值对全系统稳定币的“隐性担保”。

具体来说：用户可以通过燃烧1美元市值的Luna铸造1美元UST，也可以通过向系统发送1美元UST并获得等值的1美元Luna，那么当：

● 1枚UST价格＆lt；1美元时，套利者可大笔买入UST，向系统发送UST并按照1UST＝1美金的汇率，获得与美金数量等值的Luna代币，并迅速将Luna在市场上卖出，这就会迅速为UST创造买盘，并减少UST的市场流通量，直至UST的价格逼近1美金，套利空间消失；

● 1枚UST价格＞1美元时，套利者可大笔买入Luna，并按照1美金＝1UST的汇率，将Luna换成UST，并迅速将UST在市场上卖出，这就会迅速为UST创造卖盘，并增加UST的市场流通量，直至UST的价格逼近1美金，套利空间消失；

所以说是套利者的存在，以及Luna和UST无缝兑换的机制，保证了Terra稳定币的稳定性。

b.稳定表现

UST整体的稳定性表现尚可，近一年来最大的一次脱锚发生于今年5月下旬的加密市场暴跌期间，最低价曾经一度逼近0.9美金左右。

UST近一年来的价格走势，数据来源：coingecko

UST在5月下旬严重脱锚的主要原因，主要来自于其稳定机制的设计。相比MakerDAO的用户需要抵押ETH等代币来获得稳定币Dai，Terra的用户并没有抵押Luna来换成UST，因此用户看似无需承担抵押物暴跌造成的清算风险，但实际上这种风险