本文详细分析链上风险代币平台。利率是经济体系的表现指标，也是控制经济发展的一项工具。在传统金融市场，利率是许多金融产品估值的重要元素。而在 DeFi 世界中，多个创新的项目计划创建出去中心化货币市场（money market），当中包括 MakerDAO、Compound 和 Aave 等。这些去中心化货币市场平台，正推动发展出一种基本金融需求 — DeFi 世界中的借贷服务。

传统上，货币市场是全球金融体系中极其重要的部分，它提供短期流动资金，促进目前全球数万亿美元规模金融市场的资金流通运作。

DeFi 在过去一年爆发巨大增长，覆盖所有 区块链的总锁仓值（TVL）超过 1,000 亿美元，而大约一年前的 TVL 仅超过 10 亿美元。随着市场规模价值大幅增长，大量创新的DeFi 平台冒起，包括借贷协议、DEX、Oracle、链上永久掉期（perpetual swaps）与期权协议、合成资产与保险协议，在区块链上形成了一个开放、免许可（permissionless）的金融世界。随着行业不断创新与发展，DeFi 协议的设计及运作机制愈来愈复杂，各种结构性产品，包括风险对冲产品、金融衍生工具、信用贷款/非足额抵押（under-collaterialized）贷款等，都在这个快速发展的去中心化金融领域陆续出现。

毫无疑问，我们才刚开始对未来去中心化金融（DeFi）的运作方式，建立出较清晰、具体的理解，现在的 DeFi 领域，实际上存在着各类型财务及资金风险。在传统市场中，适当的风险管理是金融机构日常职能的重要部分。然而，在 DeFi 世界中，由于没有金融工具来促进此类活动，因此市场参与者无法对冲利率变动等风险；所谓风险管理，其实在 DeFi 世界仍然相当缺乏。

在传统债务市场，大多数的债务市场都是由固定利率贷款为主，它为相关市场参与者提供了确定性，从而简化了管理流程。然而，现有的 DeFi 借贷平台，集中推出浮动利率借贷活动，这些浮动利率可能会根据市场状况及外部因素大幅波动。例如，Aave 的 USDC 借贷利率，在过去一年出现两次大幅急升，当中一次的上升时，利率曾一度高达 25％。

主要 DeFi 借贷平台的利率记录

在传统金融市场中，国债（Treasury bond）收益率曲线，是所有固定收益（fixed-income）产品定价的基准（Incuba Alpha，2021）。

1.基准收益率曲线是由不同到期期限的零息国债组成。
2.不同的收益率曲线是由，根据基准收益率曲线与风险息差（risk spreads）定价的，各种固定收益产品所形成的。
3.根据即期（spot）利率收益率曲线，就可以计算出远期（forward）利率曲线，然后就可以造出掉期收益曲线，为远期、期货、掉期等利率衍生工具带来定价基准。最后，整个 CDO 产品发行过程，都可以在 DeFi 市场上实现，从而完善整个利率市场体系。

DeFi 行业仍在尝试探索，如何设计及构建固定收益产品。于是很自然地，DeFi 行业将会开始模仿传统固定收益产品的结构。以下将深入探讨市场上的多个风险代币平台。

风险代币平台

Pendle Finance

Pendle 让未来收益（future yield）可以转化成代币，并在 AMM 系统上交易，它存在于一级协议上，支援 Aave 和 Compound 等。 Pendle 当中设有 3 个部分，从而提供未来收益代币交易：

1.收益代币化
2.Pendle 自动做市商平台 (AMM)
3.治理

在收益代币化部分，Pendle 简单而言是将用户存入的收益代币（interest-bearing token）分成两个独立的部分：拥有权代币 (Ownership Token) 和收益代币 (Yield Token)。

Pendle 收益代币化过程

用户可以通过 Pendle AMM 交易收益代币，从而对未来利率走势建立好（long）仓或淡（short）仓，而毋须直接拥有资本重资产。

Pendle 的设计概念类似传统市场的利率衍生工具（interest rate derivative）；此类衍生工具的估值计算元素，包括折算现金货币的时间价值。收益代币的价值与时间元素有关，收益代币持有者随着时间过去会获得愈来愈少的未来收益，而代币在到期时的价值就会降至零。 Pendle 创造出一种适合具有时间减值特性资产的独特 AMM。 Pendle AMM 曲线将在平衡点移动，计算时间减值的折算因素去自行调整。

Pendle AMM 曲线；X 与 Y 的权重变化导致曲线形状发生变化

Pendle 的收益代币 AMM 也可以成为利率链外数据预言机；对于其他风险代币平台，例如 88mph，Pendle 未来收益代币 AMM 可以用作固定利率数据预言机。如此一来，风险代币平台如 88mph 就可以毋须自己建立一个交易市场，亦可以为用户提供市场利率数据。 Pendle 对其他 DeFi 项目可以发挥的作用，就像 Uniswap 的 AMM 可以应用在各种 DeFi 平台的多元化用途一样。总而言之，Pendle 的收益代币 AMM，将可以开创出风险代币 DeFi 协议领域的新发展方向。

Element Finance

Element Finance 旨在为用户建立一个固定利率、资本效率高的 DeFi 平台，让用户抵押代币收息（yield farming）。 Element 透过本金代币（principal token） — 而非收益代币（yield token），在 DeFi 市场上提供固定收益投资产品。 Element 提供包括抵押代币收息，ETH 2.0 抵押代币等服务，扩展固定及浮动贷款利率的功能。

Element Finance 体系当中有 3 个部分，主要为用户提供固定收益产品：

1.收益化代币
2.Element Finance 自动做市商 (AMM) 平台
3.治理

Element Finance 收益代币化过程

Element Finance 与其他未来现金流（future cashflow）代币化平台类似，在收益代币化方面将产生收益的资产分为两个独立部分，称为本金代币（PT）与收益代币（YT ）。同时，Element Finance 亦创造出固定利率保险库（fixed-rate vault）产品。 Element 更加可以与现有 DeFi 平台，例如 MakerDAO、Compound、Aave、Yearn 等整合，建立出固定利率 DeFi 投资产品。此外，分档贷款（trenche lending）的 DeFi 平台，可以用 Element Finance 的固定利率产品，作为高级层的抵押资产。 Element 引入 De-Collateralize 的概念，从而提高 DeFi 市场的资本效率，Element 本质上就是推出固定期限贷款（fixed-term loan）— 由收益仓位支持价值、预先支付借款费用。

APWine

APWine 是为未来收益代币而设计的 DeFi 平台。 APWine 不提供固定利率，主要让用户能够交易未来收益。 APWine 旨在让抵押代币收益者、交易者、造市者（LP），可以锁定折现未来收益。

APWine 未来收益代币化过程

APWine 将用户的未来收益代币，分成两个独立部分：

本金代币 (Principal Token)
Future Yield Tokens (FYTs)

APWine 目前采用交易盘（orderbook）匹对架构的交易平台，让用户交易 FYT，同时团队正开发特制的 AMM 平台，专为交易未来收益代币量身打造。

Swivel Finance

Swivel Finance 拥用两种代币设计，称为名义代币 (Notional Token，nToken) —即票面利率收益（interest coupon），以及零息代币 (Zero-Coupon Token，zcToken)。不过，相对于 Pendle 与 Element 采用 AMM 模式提高资本效率及灵活性，Swivel Finance 采用的是交易盘（orderbook）匹对的模式。

Swivel Finance 有 3 个主要组成部分：

1.链外交易盘匹对机制及点对点网路层 libp2p 技术架构，高速处理交易
2.独立运作、免审查链上交易盘匹对
3.以分类账簿追踪记录已开立的借贷协议

Pendle、Element Finance、APWine 与 Swivel Finance 的主要区别

BarnBridge

BarnBridge 旨在汇集用户资金，存入多个基础市场，然后按「高档（senior）」、「低档（junior）」不同层级分配收益，从而为用户带来对冲风险的功能。 BarnBridge 参考传统市场的债务抵押债券（CDO）概念。 BarnBridge 提供的 SMART Yield 债券，让 DeFi 用户可以透过高档（senior）部分得到定息回报、透过低档（junior）部分取得浮动利率风险的较高回报。

BarnBridge 未来扩展方向，包括提供分档的波动率衍生产品（volatility derivatives），将风险/回报按用户不同风险偏好划分，让各类投资者可用于转移市场价格波动风险。

BarnBridge 未来收益代币化过程

Saffron Finance

Saffron Finance 主力为造市者（LP）度身订掣风险及回报仓位。 Saffron 会根据传统证券领域的投资回报支付顺序（payback waterfall）的概念，将未来收益流量，与每期已用本金的净现值（NPV）分开。

投资回报支付顺序（payback waterfall）分为两个主要部分：

1.额外增加回报的 A 档（A Trenche）
2.降低风险的超高级 AA 档

88mph

88mph 让用户以固定利率借出加密货币资产。 88mph 主要有 4 个产品：

1.固定利率债券（FIRB）
88mph 使用线性模型来制订向 FIRB 持有者提供的固定利率。 88mph 追踪抵押代币收益 DeFi 平台的浮动利率之30日指数加权移动平均（EMA），并以 EMA 值的 50％ 作为固定利率。

2.浮动利率债券（FRB）
浮动利率债券（FRB）是由 88mph 的固定利率债券（FIRB）。买入 FRB 的持有者，基本上是固定利率债券（FIRB）的担保人（guarantor），可以获得 EMA 值的 50％ 作为固定利率回报。 FRB 持有者承担浮动利率风险，并在基本浮动利率上升时，赚取更高利率回报。

3.零息债券 (ZCB)
零息债券（ZCB）是建立在 FIRB 之上的产品，主要作用是让 FIRB 可以在二级市场自由交易。

4.结构性产品
在 88mph V3 引进的新机制：按存款额而定的浮动利率债券机制，结构性产品包括永续收益期货合约（perpetual yield futures）等可以此为基础实现。

此外，88mph 提供了 2 种主要的降低风险（derisking）机制，确保在不同市场条件下保持偿付能力：

1.将用户抵押资金汇集，形成资金池，保障 88mph 偿付能力免受灾难性风险影响。
2.通过浮动利率债券为 88mph 平台债务融资。

DeFi 平台在零息债券产品方面的探索，深受 Dan Robinson 与 Allan Niemerg 的论文 “The Yield Protocol: On-Chain Lending With Interest Rate Discovery” 启发。以 Yield Protocol 设计概念为基础，革新零息债券及收益产品的 DeFi 平台，包括 UMA 项目（Yield Dollar）、Hifi Finance、以及 Notional Finance 等。

整体而言，Yield Protocol 创造出 fyTokens 的概念；fyTokens 是一种类似于零息债券的同质代币，用于固定利率借款及贷款。 fyToken 的运作与传统的零息债券非常相似，债券价格在到期前自由浮动，但是交易价格会有所折算，在到期时零息债券会带来全额面值（par）。零息债券购买价格与面值的差额，是源于固定利率折算。

Notional

DeFi 平台 Notional Finance 使用 fCash，让用户可以固定利率、固定期限进行加密资产借款与贷款。

fCash 代币是 Notional Finance 的基础部分。在 Notional 系统当中，fCash 的设计运用了会计恒等式的基本概念（资产 ＝ 负债 ＋ 权益）。每个fCash 在发行后、直至到期日前，实际上在Notional 系统当中，都是由「负债（负余额）fCash」与「资产（正余额）fCash」一对组成，以供借款人及贷款人使用；每个发行的fCash，在整个Notional 系统当中净值维持在零。

Notional Finance 的关键部分 - fCash 代币

Notional Finance 特别之处在于，引入动态曲线灵敏度（Dynamic Curve Sensitivity）调节功能的 Notional AMM。 Notional 团队相信，流动性曲线的最佳灵敏度，会随着到期时间的变化而有很大差异，而静态（static）曲线灵敏度，仅适用于很短的时间段。

静态曲线灵敏度的问题

基于金钱时间折算值（TVM）概念，当 fCash 接近到期时，在没有任何交易的情况下，利率可能会波动，导致交易者可以从中抢去造市者（LP）的利润。于是，Notional AMM 通过持续在每宗交易更新 anchor 值，让交易前利率，与上一宗交易后当下利率维持一致，从而解决上述问题。此创新机制确保即使在没有交易的情况下，利率仍能随时间过去维持一致。

Horizon Finance

Horizon Finance 独特设计出经济博弈（game theory）模式，建立去中心化利率市场。 Horizon Finance 用户可以预先决定本金金额，定期交换利息款项；一方以固定利率支付利息，并以浮动利率收取利息，另一方则相反。 Horizon Finance 目前让用户可以 yyCRV 与 xSushi 代币交易。

简单而言，Horizon Finance 会将汇集用户资金的资金池 P，投资至多个指定抵押代币收益平台，投资/取得收益期可以各有不同。

目前市场上主要 DeFi 平台，多数只提供浮动利率，用户其实难以计算出永续长远利率，但是 Horizon 让用户可以提交他们的理想利率回报，进行固定利率「竞投」。如果用户选择不提交「投标」，Horizon 将会向用户提供浮动利率。

对于每一轮利息款项，Horizon 会按「竞标」的高至低固定利率，分派资金池 P 的利息收入。利息款项余额将会分派予浮动利率（或没有投标）的用户。

Horizon 的博弈方式，假设市场上的用户会理性行动，根据他们可接受的风险程度，以个人最大利益提交对自己最理想的利率「投标」。

1.假如随时间过去，以固定利率投标加权计算的利率，高于资产收入流量的平均实际回报率（realized rate），浮动利率（或没投标）用户的部分利息收入，会拨予固定利率投标用户。
2.假如随时间过去，以固定利率投标加权计算的利率，低于资产收入流量的平均实际回报率，浮动利率（或没投标）用户的利息收入，同样会有所增加。

任何金融市场基本上都会让参与者面临风险，而参与者可以使用利率（收益率）产品等金融工具，将风险转移给有能力承担的交易对手，以换取更高回报。在传统市场，很大部分的金融工具与投资产品都是固定利率、而非浮动利率。相反，目前市场上的 DeFi 借贷平台，几乎全部都是采用浮动利率机制。这种差异让 DeFi 平台与传统金融市场难以完全互通融合，让传统资金都可以进入免许可的自由开放金融世界。

不是每个人都有能力承担所有金融风险。在未来金融新体系的发展初段，DeFi 用户可能仍然难以找到合适的金融产品，以对冲包括收益率风险（yield risk）等各种金融风险。因此，近期急速冒起的风险代币平台，将会掀起 DeFi 世界发展新一页。

风险代币 DeFi 平台，目前仍是相当复杂的金融工具，并不是所有 DeFi 用户都能理解。但是，我们相信，风险代币 DeFi 平台将会爆发出前所未有的创造力，尤其发挥出 DeFi 「Lego 积木式」互通组合特性。主流标准、以及创意新奇的各种 DeFi 工具，将会为整个市场带来新一浪发展。

我们相信，风险代币平台，将在 DeFi 生态体系发挥愈来愈重要的作用，助 DeFi 长远发展、并创造出新世代金融工具，真正吸引各类用户群众参与使用。

原文作者：0 xminion.eth.

原文链接：The Rise of On-Chain Tokenized Risk Protocols

自去年 DeFi 夏季热潮以来，对日益复杂和杠杆化的投资选择的需求猛增——简单的收益农耕或代币交易已不足以满足 DeFi 社区的「饥饿感」。

在浮动利率制度下，将风险相关产品引入 DeFi 领域将为已经增长的领域带来进一步发展，结构性产品是 DeFi 领域的下一个大事件。

期权、期货等结构性产品让用户可以更好地控制他们的投资组合，提高他们的风险承受能力，进化他们的交易策略以进一步利用他们的头寸。在结构性产品中，风险分级的概念在当前的 DeFi 市场中定位尤为突出——相对容易掌握，它推出了一种固定收益产品，为不同风险偏好的投资者提供有吸引力的收益选择。在每个人都在寻求高收益的 DeFi 领域——尤其是当他们处于熊市时——风险分级产品提供的有吸引力的利率对于任何想要深入研究 DeFi 社区的人来说都是一个很好的选择。

在 Tradfi 世界中，任何符合以下条件的结构性产品：

(1) 以创收资产池为后盾；
(2) 根据其还款资历重新包装为不同的风险类别，称为「档」；
(3) 然后卖给投资者。

将利用「风险转移」的做法。

风险分级产品进一步分为「高级」分级和「初级」分级。利息和本金支付首先支付给最高级的部分，因为它们承担的风险最小。另一方面，初级部分产生更高的收益率以补偿承担更高的违约风险，并将获得剩余的本金和利息。

为了形象化这一点，将每个风险分级产品想象成一系列瀑布。高级部分是河流的起点，从山顶开始并获得固定百分比的产量，而初级部分将获得剩余的径流。当市场表现良好时，收益率增加；就像暴雨漫过河岸一样，初级档获得了更高的削减，因为高级档只有权获得固定百分比的收益。反之亦然，当市场下跌时，产量下降，就像干旱一样，高级档仍然有权获得固定削减，因为初级档只剩下水滴。

风险分级产品的结构就像「瀑布」的样子

那么你如何确保风险档产品有效呢？

在具有不同风险偏好的用户之间取得完美平衡并包装各种产品，这使得风险部分投资组合具有吸引力。

将风险档产品用户分为两大类，即想要对冲风险的用户和想要利用风险承受能力的用户。

高级档适用于更传统和保守的投资者；它适用于那些谨慎投资并希望对加密货币世界的波动性有所保证的人。随着越来越多的机构投资者进入该领域，例如，高盛和摩根大通等一级银行，优先档非常适合他们的投资需求。

初级部分适用于有兴趣利用其职位而不考虑继承风险的人。他们喜欢追逐尽可能高的收益，在此过程中交易几乎任何东西以增加资本。

确定高级部分为初级部分的收益率提供上升所需的资金，以及初级部分为高级部分提供下行保护所需的资金，这是两者之间的微妙平衡。

如前所述，平衡的投资组合组合对于确保用户获得合理的收益回报至关重要。交易股票时，你按价格进行交易；交易期权时，你根据波动率进行交易；当交易风险分级产品时，你正在交易投资组合的多样性。

高级用户和初级用户之间的适当平衡将提供最佳收益；偏斜的比例违背了风险分散的目的，而这对于使该产品具有价值至关重要。例如，在一些 DeFi 风险分级协议中，绝大多数存款都在初级阶段，导致初级和高级之间的平均收益率产生相似的回报，从而违背了项目的目的。

在投资组合中拥有一系列类似加密资产的风险将使相关性更接近 1，从而允许任何一种产品决定投资组合中每个投资者的收益率。 DeFi 领域中的大多数风险分级项目在池中只有一种产品，例如 AAVE，这意味着 AAVE 的任何变化都会影响投资组合中 100％ 的所有投资者，再次违背产品的目的。

原文作者：Tom

原文链接：Risk Tranching in DeFi