Uni V3进击下的CRV：深度解析Curve业务模式、竞争现状和当下估值

▌1.核心投资逻辑

Curve能在Defi协议的流动性争夺大战中稳居第二，坐拥超过100亿美金的TVL，是准确的产品定位、精细的机制设计以及长期的平稳运营综合作用的结果，其项目核心竞争优势在于：

1.通过早期聚焦稳定币和稳定对价资产的交易市场，构建了在这个细分领域的强大统治力，成为资产发行方、大额交易者以及寻求稳定收益的做市商的首选平台，形成了明显的网络效应；

2.拥有非常优秀的通证模型，具体体现为：

▌2.估值

来自于Uniswap等DEX的挑战、非稳定对价资产交易的新业务拓展不顺、稳定币的市场份额的集中化和监管。

▌3.主要风险

总体来看，Curve在稳定对价资产交易领域有着明显的竞争优势，其优秀的代币经济模型进一步强化它的护城河，并为其代币价格提供了强大的支撑。

然而，无论是纵向的历史估值对比，还是横向与其他交易协议对比，现阶段Curve的估值都显得过高了。

▌1.项目业务范围

Curve是一个基于自动化做市商（AMM）模式的交易协议，主要聚焦于稳定币、封装资产（如wbtc enbtc）、质押资产（stEth）的交易，但近期也开始探索非稳定对价资产的交易业务。相对于Uniswap、Sushiswap等其他交易协议，Curve提供的交易对更集中，主打极低的交易滑点和手续费，可以满足巨量的资产交易需求。

▌2.过往发展情况和路线图

Curve项目立项于2019年11月，其重要事件的发生时间如下：

▌3.业务情况

服务对象

Curve作为去中心化交易平台，与Uniswap等综合性现货交易平台的主要差别在于交易种类，目前Curve的交易种类主要集中在稳定币（USD类资产）以及其他目标价格为1:1的BTC和ETH衍生资产上。

除此之外，在Curve V2版本上线后，Curve也上线了Tricrypto池，开放了USDT、WBTC和ETH等非稳定对价资产的兑换。

需要说明的是，与Uniswap等主流AMM现货交易平台的主要服务对象是做市商和交易者不同，Curve其实有三类主要服务对象。

前两类是做市商和交易者。第三类服务对象被大多数人所忽视了，他们就是稳定币和BTC、ETH的衍生资产的发行与运营商以及票据发行方，对于Curve来说，第三类群体的量级决定其稳定币和稳定对价资产业务的天花板。

对于稳定币的发行商来说，其第一要务就是保证其稳定币价格不要脱锚，以及在锚定价格点的拥有极佳的低滑点兑换深度，保证这两点，是该稳定币能够进行后续的场景和用户拓展的大前提，也是用户对该稳定币信心的起点。

然而，这两点并不是那么容易做到的，尤其是“巨额交易下的低滑点”这一条。

而Curve正是目前解决稳定币发行商这两个痛点的最佳解决方案，所以大部分稳定币的发行商都会选择在Curve上建立稳定币兑换池，并在初期进行代币补贴，鼓励做市商提供流动性。

目前近期市值涨势迅猛的Terra运营的美元稳定币UST、Gemini发行的GUSD以及PAX等大家耳熟能详的稳定币都在Curve建立了稳定币流动性池。

除此之外，新兴货币市场协议Liquity超额抵押铸造的LUSD，算法稳定币FRAX等，也在Curve上建立了极好的深度，而极佳的兑换深度正是用户接受一个稳定币的信心重要来源。

Curve的USD稳定币池高达26个，https://curve.fi/pools?

与稳定币发行商类似的还有BTC在以太坊上的资产发行方，除了发行量最大，共识最强的WBTC（由知名加密机构Bitgo主要运营）之外，还有Ren发行的renbtc、Synthetix的sBTC、火币发行的HBTC、币安发行的BBTC等等。

这些机构发行的以太坊版本的BTC，想要获得更多用户和场景的采用，同样要解决其与真实BTC价格的脱锚和深度问题，所以这些机构也纷纷在Curve上通过提案等方式发起了BTC资产的流动性池，保证自己BTC资产的稳定对价和深度。

Curve上的BTC资产池，https://curve.fi/pools?

而Eth2.0的POS机制之下，大量Staking服务平台兴起，比如Lido、Ankr等等。当用户在这些Staking平台存入ETH寻求质押奖励后，都会获得对应的存币凭证，比如Lido的ETH质押凭证就是stETH。

而在以日为进化单位的加密世界，用户对于自己所有资产的流动性和适用场景极度敏感，stETH的背后虽然是比较安全的ETH资产，但如果不为stETH与ETH之间提供充足的流动性，导致stETH与ETH的价格严重脱锚或是兑换困难，一方面妨碍了用户将stETH换回ETH，另一方面也会造成其他头部Defi项目如Aave、Compound对于stETH的采用。这最终都将造成用户不愿意选择Lido作为其质押的平台。

所以像Lido和Ankr这样的Staking运营平台，也纷纷在Curve上发起自己质押资产凭证与ETH的流动性池。

Curve上的ETH资产池，https://curve.fi/pools?

除了资产发型方，以及Staking平台之外，另一类需要在Curve构建流动池的机构是票据的发行方，当下最主流的票据就是生息资产，比如Compound的cToken，Aave的aToken，Yearn的yToken等，他们发行的票据的流动性如果充足，同样对于自身业务的开展有好处，这部分将在【业务分类】一节详述。

做市商为Curve提供了流动性，交易者为Curve提供了交易费用，那么各类资产的发行和运营商们为Curve贡献了什么？答案是：对Curve代币的庞大需求。

这一点将在【通证模型】一节重点分析。

业务分类

如前面所提到的，Curve的交易业务分为稳定币、稳定对价资产以及其他非稳定对价资产。接下来我们将就这几块业务的情况进行梳理。

稳定币交易

目前Curve核心的美元稳定币池有26个，其中日交易量在1000万美金以上的为3pool、Lusd＋3crv和sUSD(DAI＋USDC＋USDT)池，交易量分别为8220万美金、2500万美金和1730万美金。其余交易量较大的还有UST（680万美金）、USDN（560万美金）、MIM（420万美金）等。

值得一提的是Curve在Polygon上的Aave稳定币池（aDAI＋aUSDC＋aUSDT）日交易量高达820万美金。

PS：以上均为2021.9.1数据。

Curve在Polygon上Aave稳定币资产池的交易数据，https://polygon.curve.fi/aave

除了美元稳定币池之外，Curve上还有欧元资金池，但是交易量和资金量都不大。

值得一提的是，这其中的不少稳定币池，其实当中的资产是“Defi票据”，比如Compound池里的cDAIcUSDC、Y（Yearn）池里的yDAIyUSDCyUSDTyTUSD，以及MIM池里的MIM，这些资产都不是简单的稳定币，而是可用来向发行平台赎回约定本金＋利息的凭证，也就是传统金融里的“票据”，只不过这些票据的出票人和偿付人都是Defi项目。由于其类现金资产的特性，我们也将它们归入稳定币类别。

Curve上的票据交易流动性池，https://curve.fi/pools?

稳定对价资产交易

稳定对价资产包括各类机构发行的BTC在以太坊上的镜像资产，ETH的质押凭证，以及由Synthetix创造的合成资产如sLink等。

BTC类资产交易量最大的是RenBtc池，日交易量为2950万美金，其次是＊＊＊＊池为930万美金。

ETH类资产交易量最大的是Synthetix协议创造的eth合成资产sETH池，日交易量为840万，其次是Lido的ETH质押凭证stETH池，日交易量为450万美金。

Synthetix协议创造的Link合成资产sLink池，日交易量也有130万美金。