Folius Ventures：身处从 1 到 N 前夜，展望 Web3 未来

Web3 的从零到一已经发生，从一到多就是现在。

撰文：金秋 (Jason Kam)，区块链投资机构 Folius Ventures 合伙人，以推特名 ＠mapleleafcap 发表过大量区块链研究文章。

自 2020 年 12 月我们发布 上一份报告 以来，加密资产领域又迎来了再一次进化，并足以鞭策我们呈上这篇最新的行业迭代报告。

这份全新的报告将分为四大部分：

• 第一，简单介绍在目前 Web3 从 0 到 N 的进程中我们身处何地；

• 第二，简述目前去中心化金融的发展进程；

• 第三，对于代币基本面及治理做出评述；

• 第四，对于目前萌芽中的 Web3 新板块做出点评。

一如既往，我们希望本报告系列能成为任何对此领域感兴趣人士的首份非技术性入门指南。

作为一个能让价值流转摩擦成本最小化的 Web3 网络，其未来 10-15 年的征程不仅刚刚开始，而且对比互联网进程而言，我们仅仅身处 1990-1995 年。换而言之，Web3 的从零到一时刻已在身后，而从一到 N 才刚刚开始。

我们认为这个萌芽的生态在逐渐走向多链多层的同时，不仅将与比特币本身相关性渐行渐远，而且也将诞生出远超于目前去中心化金融板块的全新商业板块。

我们认为，Web3 入口的用户体验即将涵盖多个范畴，并与即将到来的多链多层生态一起助推一个「多对多」 的去中心化交易所生态。在借贷方面，细化的功能将更加完善，但完整的体系将只会在上层实体经济更成熟后诞生。衍生品赛道即将迎来爆发式增长，而保险赛道则应往 B2B，自动化，及与审计一体化持续延展。

我们相信通证的分发，参与者的筛选，以及本身价值捕获的许可将越来越复杂，并逐渐会与用户本身的链上及链下历史，背景，及贡献挂钩。代币本身作为链上应用及公司财务数据的选择权 (optionality)，我们认为其治理将 日趋类同于大众所熟悉的股权协议及治理体系，而如杜邦分析法及 LTV/CAC 等指标将持续涌现。

行业中的游戏，非标代币（NFT)，及 SaaS 中间件及工具板块如今所处位置类似于去中心化金融板块在 2019 年的发展状况，其诞生及萌芽对整个 Web3 行业有着重大意义 – 与去中心化金融板块一起，未来将会成为 Web3 类似标准普尔 500 指数行业板块中的重要组成部分。

如果在本报告中错过了您的项目，那一定是本人覆盖不周，还请务必与我们联系并指教一二！最后，行业发展日新月异，以一人之力覆盖已基无可能，也非常需要行业优秀人才的帮助。

Web3 的今时今日，我们身处何地？

Web3 即「功能完备互联网」，集信息流及价值流为一体

我们所定义的 Web 3.0：一个信息流与价值流传输摩擦最小化，成本最小化，并且功能完备的互联网。

上市互联网企业市值。来源 : Capital IQ

这个行业，就是 1995 年前后的 Web2 互联网

虽然比特币的发展正在全球范围内达到了「早期采用」阶段，但 Web3 的故事才刚刚翻开序章，其状态类似于 1990 年代，Web1.0 正在经历「创新萌芽」的阶段。

来源：Internet World Stats, Consensys, Glassnode, Coinbase, CH ＆amp； Co

Web3 向左，比特币向右，两者在未来周期即将脱钩

Web3 向左，比特币向右，两者在未来周期即将在价格及发展路线上脱钩。

虽然目前尚未发生，但我们预计 Web3 生态系统将在未来 36 个月内与比特币价格走势脱钩，其价格走势将更趋近于独立的中小盘科技股。

对我们来说，Web3 不是一个用户心智 / 钱包份额的故事，而是一个实际使用 / 普及 / 商业周期的故事。越来越多目光尖锐的资本将绕过比特币直接投资 Web3 生态。我们预计在可见的未来，我们将与科技对冲基金这个赛道展开同台竞争。

需要注意的是，当 / 如果闪电 /DLC/L2 生态系统起飞后，BTC 将与这个赛道重新关联起来。

Web3 的从零到一已经发生，从一到多就是现在，并将面临数个指数增长周期

随着 Web3 堆栈在 2020-25 年相对成熟，我们预计会看到第一波可行的 Web3 应用，未来周期随着基础设施进一步改善，不可预见的新创举将可能诞生。

过去和当前周期（BTC 10-15、ETH 15-18、＃DeFi ＋ L1 竞品 自 19 年以来）为行业领先者带来了 100 – 10,000 倍的回报。我们判断 Web3 ＋ 应用 ＋ 基础设施的故事，可能会在这个即将到来的周期中一飞冲天。

来源：Coingecko

注：投资回报率是较代币在价格最低点的倍数。

Web3 生态处在爆发前夜，去中心化金融只是引子，四大商业板块即将成型

自 2020 下半年始，Web3 生态系统爆炸式涌现出众多去中心化金融（DeFi）元素，同时基础设施 / 数据 / 工具质量大幅提升，并帮助行业真正开启尝试投机之外的实际商业应用。

Web3 有一点尤其与众不同：蓝色方格中的所有 / 多数应用都可通过自托管钱包直接访问，彼此之间也可以相互访问及直接进行直接价值交换。这种可组合性将很快涵盖多链多层。

注： 上述项目并不全面，也不能完全代表该类别。另外您认为其中一些框可以合并吗？如需更全面的概述，请 参阅。

与最终消费者和现实世界的接壤正缓慢发生并逐渐加速。我们认为目前 5 个 关键垂直领域最有商业发展前景。

来源：TokenTerminal

• 随着 Web3 中的资金成本与现实世界趋同、用于期限结构、对冲和互换的＃DeFi 堆栈如见成熟，以及实物证书托管 ＋ 追索权日渐发展，该领域应能产生重量级企业和业务。

• 游戏与 NFT 将最有机会继＃DeFi 之后成为 Web3 另一大板块。玩家的身份将从消费者转变为生态参与者，而游戏本身捕获价值方式则会从服务型及贩卖型收益转变为如税收及过路费等生态寻租收入。

• 虽然物理 / 数字鸿沟仍然明显，但随着 Web3 的兴起，服务数字原生工作（如编程）的平台很快就会成为巨大的业务。

• 在复杂监管环境中导航、确保信托责任和坚持高标准 / 投资者追索权，仍然是需要解决的主要障碍。但为拥有领域专长者赋能乃是 Web3 平台核心功能之一。

• 需要结合文化相关性、实用性（例如游戏可组合性）和演示（需要能够炫耀），以实现更广泛的采用。链上到链下的整合势在必行。

与标准普尔 500 类似的市场板块正在 Web3 行业逐渐诞生 – 自金融板块后，泛文娱，消费品，科技，及商业服务类板块正在萌芽。

来源 : TokenTerminal, Finviz

我们认为 Web3 将逐渐演化出金融板块以外的业务生态，而整个行业的板块将逐渐类同于标准普尔 500 的各行各业。这些部门将开始从消费者和企业等那里获得经济价值，从而产生真实、可持续的现金流，最后推动 Web3 行业超越现有投机主导的生态。

• 金融：跨链 / 跨层＃DeFi 堆栈的 100 多个协议

• 媒体和娱乐 ＋ 消费品：游戏、＃NFT、社交媒体尝试。

• 科技类：Web3 原生 SaaS 基础设施和工具。

• 商业服务：审计、治理和持币者关系服务等。

无限可组合性威力强大 – 在新兴 Web3 生态系统内，用户以单个 Web3 钱包与以下任何协议自由交互。随着飞轮继续旋转，行业将经历指数级增长。

以 DeFi 财富效应搭建的多链多层生态即将诞生

新兴的多链多层生态系统从构建原生的「华尔街」开始，最终会产生本地和多协议的赢家。

• 从 BNB 的迅速崛起、随后 MATIC 的崛起以及现在蓬勃发展的 LUNA、SOL 和 DOT 可以看出，一个新的生态系统将在以下情况下能够获得大量人才、流动性和关注： 建立一定的博弈担保的安全性门槛，使外部攻击的成本和可能性变得令人望而却步；引入明显的财富效应、清晰的协议开发路线图和执行，以及充足的 VC 资金。

• 重建本地的金融街（例如，从以太坊复制整套＃DeFi 堆栈）并巧妙利用通胀＋ 杠杆的行为，可以快速引导并搭建生态系统，使其具备相当的影响力。而随着最初的经济刺激逐渐消退，要保证持续增长和市场份额的增加，则取决于以下三点：真实商业应用的出现，即金融和以太坊生态系统之外的创新。（例如，本地的优质资产）；持续改进「实用」型基础设施（钱包、开发工具、入口等）；持续的资金和人才注入。

• 竞争生态系统可能战胜以太坊的一种方式是，抢在以太坊之前率先找出＃DeFi 之外的下一个重大业务领域，从而首先为自己的生态系统引入 5-10 倍的用户和资本。我们认为，应用最终对任何生态系统都没有忠诚度，只会流向财富和用户集中的地方。应用本身发展路径受限于其内部资源，步伐过慢会面临被淘汰的风险。我们预计公链之间关系目前依然会保持高度协作，本地链原生应用赢家会抢先发力。

关于开放式金融板块的下一步发展

借贷 – 细分功能即将完备，但与期限，固定利率，抵押不足，及与信用强相关领域需要实体商业行为

贷款领域- 细分功能补全近在咫尺，但更完善的利率体系则需要真正实体商业活动的配合，非足额抵押贷款需要更多基础设施，非标资产贷款可能仍然是小众市场。

• 功能改进将成为事实上的标准：在现有的浮动利率、浮动期限贷款市场中，某些增量功能将成为行业标准—— 包括但不限于利率与利用率之间的反馈机制，可贷资产和可抵押资产的划分，越来越明确的白名单流程，以及与跨链协议的集成，以实现多链、多层交叉抵押等等。面对竞争，净利息收益率（NIM ）倒未必会快速收窄– 行业参与者应该仍会愿意为安全性，资本充沛性付费；而由于行业本身资金成本依然较高，用户对几个点的贷款利率不一定会特别敏感。

• 解决期限结构、固定利率和利率衍生产品的市场契合点（PMF）核心在于实体商业活动：我们认为对此类产品的潜在需求主要来自需要匹配现金流与资金需求的实际商业行为。由于加密当前主要的商业活动仍然以投机为主，这种更复杂的利率玩法应该是本周期下半场的事。虽然如此，随着真正的 web3 业务蓬勃发展，托管基础设施迈向成熟，行业能充分容纳链上 / 链下融资，以及将链上收益与链下客户和机构直接对接，我们预计这个垂直行业将成为跨贷款协议后面的主战场。加密「收益曲线」很快会出现。

• 非足额抵押 / 无抵押贷款仍将是一个棘手的问题：如果没有足够的抵押品，贷款牵扯的就是还款能力（现金流）和追索权——因此需要结合 (a) 由经济活动支持的非投机性现金流，(b) 一种可以追索权力的服务机制，和 / 或 链上原生惩罚机制。我们认为，这个问题还需要一个周期才能真正解决，但它不会阻止协议、DAO 和已知实体之间达成「君子协议」。我们认为在此期间，将违约债务代币化、并让其在公开市场上交易，倒是个挺有意思的暂时解决方案。

• 非标资产作为抵押品可能最适合规划工作：对于低流动性、没有连续价格的非标资产（因此仅限于不可赎回 / 不可清算贷款），我们现在认为，其搜索成本和知识壁垒非常高，或许更适合由职业人士管理的托管投资模式， 又或者介于高价值资产一对一单点服务。我们让在期待一个类似「点对池」的解决方案，以帮助资金快速衡量 非标资产并以此为依据快速释出资金。

• 下一个资本入海口：我们认为 Web3 中类似隔夜 LIBOR 的 3-4％ 利率对传统资本极具吸引力，并将推动整个行业去搭建让一般人士轻松享受这种利率的机会的基础设施。我们认为目前行业中的龙头在这个技术设施搭建途中将获益最大，并在享受行业红利同时不断并购其他团队以丰满其服务。

用户体验 – Web3 入口之战即将打响，看好全套一体化方案

UI/UX 领域 - Web3 入口之战即将打响，看好全方位一体化的丝滑方案。

当全球多个应用垂直领域的 Web3 应用从低于五百万月活步向一亿月活，我们相信直接面向用户的「 Web3 入口」将成为下一个竞争激烈的领域，并期待部分公司凭借其整体、平滑、并功能完备的产品成为赢家：

• 对于任何通过 Metamask 体验过 Web3 的人来说，这种跨平台单点登录的价值传输体验，其震撼程度应该是不言而喻的。而在我们看来，这种 Web3 入口的体验还应该更好。我们认为未来的最优方案，应该具有更好的多链、多层支持、更好的安全性、托管和多重签名的选择、更好的仪表板和所有资产的显示，并选择性加入选择移动端＋即时通信功能。

• Metamask 每天通过互换费（87.5 个基点）就产生了 15 万-20 万美元的佣金收入。这种仅仅占据了用户关系就能得到的变现能力跟 web 2 世界中的流量思维完全一致。

• 我们预期，多个相邻垂直领域的玩家会互相介入，并尝试合并功能并提供更全面的用户体验。这种全套式体验应该会包括例如基于托管的多重签名（Fireblocks）加 上硬件钱包＋ 移动应用（Argent）作为 2 个额外的身份验证因素，可以在浏览器（ brave ＋ Metamask）中本地 签 署 交 易 ， 附 带 一 个 原 生 仪 表 板（Zapper / Instadapp）。

• 另一种可能的场景是拥有大量用户群＋ 预先投入获客成本的现有 Web2 企业将大举切入入口端。不过对于监管的顾虑应该会让他们处处掣肘。

去中心化交易所及聚合器 – 多链多层的世界将带来暂时的「多对多」市场

现货交易所 ＆amp； 聚合器领域 - 多链多层的世界将带来暂时的「多对多」市场格局，暂时利好 2C 及聚合层。

• 现货交易所当前仍然是「少对少」格局：当前，特定链 / 层上的 ＃1 DEX 通常占总交易额的 50％ 以上，并占到约 80％ 的用户（例如：UNI-ETH、CAKE-BSC、QUICK -MATIC、RAY-SOL 等），其余份额被一长串聚合器和 DEX 瓜分。我们认为到目前为止，网络效应已因以下两种原因在被不断加强：(a) 用户习惯和对最佳价格的一般看法 / 预期和 (b) 滞留在最佳风险调整回报市场的流动性。在这个世界中，除非聚合器在堆栈中往上层走并直接面对客户（例如， 0 x 的抹茶），否则其向 2C 和流动性层收费的能力仍然有限。

• 不过，「多对多」碎片化格局可能很快就会发生：动态范围 AMM ＋ OTC / 报价请求类型的解决方案的增加，为大多数顶流资产带来了另一些交易的可能， 也使得这些流动性能够从资金池或链上直接抽离，并直接分化了链上的流动性。

• 虽然在某种程度上资本效率低下且不适应规模交易，但集合流动性的 xy＝k 模型 AMM 对于长尾小盘资产而言，仍然是当今最优雅的模型。但是，NFT 的兴起正在扩大长尾、非流动性 / 按预约交易资产的市场规模。我们认为，一种与社交互动紧密结合的基于 P2P ＋ OTC 的交易所可能会出现，并对针对 ERC20 小众市场的 DEX 形成挑战。

• 多链 / 多层中期未来将迎来跨链跨层解决方案的大规模爆发。假设终端用户对多平台资产感兴趣，那么单个 DEX 的「本地最大」市场份额将变成「全球之一」 市场份额，这种新范式有利于「多对多」格局的形成。对聚合器及面向用户端的应用而言是利好。

• 如上一页所示，我们预计 Web3 入口之战会随着用户涌入而即将升温。这种动态将让用户更加远离下面的聚合及流动性层。另外，我们不认为 Web3 入口会迅速出现一家独大的现象，因此市场格局也暂时不应回到过去的「少对少」情况。通常而言，我们认为随着行业扩大，终端用户越来越不会去自己寻找流动性， 对下层协议个感知也应该会越来越模糊。

• 因此，我们认为，在未来 12-36 个月的「 多对多」市场格局将逐渐在这一领域形成，这对于领先的跨链聚合器 / 智能路由协议应是利多，而对于领先的 2C 应用来见更是如此。

衍生品 – 长期增长可期，产品端创新及交叉保证金应为爆发性增长的先决条件

衍生品领域– 仍需半个周期，行业共识看多。进一步发展包含 6 大重要因素。期货为首带动期权 ＋ 复杂衍生品。

• 目前群雄逐鹿，尚无明确赢家：去中心化期货衍生品市场在过去 6 个月中吸引了大量投资，仅以太坊网络就有 5-10 个竞争项目。该市场的交易额仍然是 DEX 现货的一小部分（ ＆lt；5％），但中心化对应市场的相应比例大致相同。项目本身产品用户体验较大改进空间＋ 深度的匮乏阻碍了不太成熟的散户（而他们可能热衷于在币安上梭哈 10-100 倍的多头杠杆）和机构。鉴于这一市场刚刚起步，今天的市场份额暂时毫无意义，而在期权 / 结构性产品市场则更是如此。

• 即使如此，业界共识为该行业应该在 6-24 个月内享受有增无减的长期增长：

（1）中心化交易所的监管压力迫使狂热的杠杆交易者寻找替代品。

（2）基础设施改进（无论是 L2 还是侧链 / 带桥接的替代 L1)。

（3） Web3 入门体验的显著改进。

（4）稳固的大宗经纪业务 / 聚合层，可提高资金深度、实现更好的交叉保证金交易等。

（5）由于 Web3 业务衍生需求，在投机之外涌现出自然供需。

（6）这是一个假设，但非常重要-用户可以参与在中心化交易所无法参与的有趣产品。正如中心化交易所无法满足用户对于长尾 ERC20s/NFTs ＋ 复杂的现货挖矿＋交叉质押的玩法一样。

• 鉴于产品（主要代币）的同质性和行业龙头地位暂缺，我们预计竞品对于用户的补贴将会很激进，而众多自营平台 / 做市商也将通过点差和融资进行套利。我们认为目前该领域的领先地位通常难以实现和保持，除非 1-2 家头部项目的用户体验比竞争对手要好得多，并能提供特别一流的 UIUX ＋ 交叉保证金＋ 干净的清算功能，同时能诞生出超越现有中心化交易所的交易品种来。

• 我们认为期权和复杂衍生品市场严重依赖期货市场，而前者在期货市场发达之前不会真正起飞（顺带一提，我们认为期货协议进入期权和更复杂的衍生品市场也是很自然的）。

其他 – 保险业将转向自动化，B2B 化，及与审计端深度绑定。资产管理端发展需时

其它＃DeFi 垂直领域——期望保险在合并审计的情况下变得更加精心策划和自动化。考虑到人才单打独斗，被动投资战略是一个充满竞争的领域， 主动战略仍处于非常稚嫩的起步阶段 。

保险 - 伴随审计和保险工作流程合并，预期会有对精心收集和 / 或自动保险真正进行尝试的项目。

• 我们现在看到市场上的项目尝试已经超越了仅限直接面向用户、投票驱动的范畴。行业新动向或通过更精心搜集项目的方式，如 Cozy （团队会将协议原生集成到网站中同时承包）和 Sherlock （向协议销售商用保险，然后协议方直接对用户像美国联邦存款保险公司 /FDIC 一样的服务），或者更为自动化的索赔评估模型，例如 Risk Harbor （依靠智能合约状态的自动支付），以及 OpenZepplin 的 Forta （它本身并不完全是保险，而是更像智能合约监控和预警工具，不过允许用户直接抵押资金往 Risk Harbor 方向靠拢貌似并不困难）。

• 上述这两个方向应该会遭遇工程强度和及时性 / 复杂性的挑战，但似乎可以通过强大的团队予以解决。毕竟依靠团队去地推或审核项目，要比试图说服散户为 3 天的挖矿而购买保险要容易得多。我们认为将保险购买行动放在终端仍然是一个重大挑战，因此嵌入式成本可能是更好的解决方案。

• 我们认为智能合约审计业务模式应该融入保险业务模式——无论是审计公司部署专有资本，还是审计工作分散到 Code 423n4 等平台上众包。

• 我们的一个想法是，不利的状态变化只是积极状态变化（例如，KPI 条件被触发）的镜像，或许保险平台也可以同时帮助团队解决激励 / 支出问题。

• 我们认为 2C 端在资本充沛，变现能力体现之后应该能够对于其用户直接承保。举例而言，Metamask 完全可以仰仗其变现收入对使用插件的高端用户进行承保行为。

资产管理 - 平台中的被动策略 vs. 个人单兵作战，随着 Web3 的成长，主动策略会出现。

• 我们普遍认为，算法策略是一种平台 / 激励设计游戏，协议如果具备足够规模的资产和