从对 Tether 破产的担忧到以透明度为导向的「Tether 杀手」的扩散，再到围绕加密原生稳定币可行性的讨论，该话题在加密社区中得到了一致的关注。大量的研究和写作致力于检查每个稳定币采用的稳定性机制，所以我将重点放在一个没有受到太多关注的方面：稳定币背后的业务。

事实证明，稳定币发行在一系列获取价值的机制中具有显著的优势。这种上涨是由铸币税驱动的。

虽然文献中有不同的定义，但在较高的层面上，铸币税是从货币创造和将这些货币引入经济中获得的净收入。从历史上看，铸币税是商品货币的购买力与其生产成本。例如，以高于其熔化价值的价格发行金属代币所获得的利润之间的差额，是君主和政府的重要收入来源。

在现代经济中，大部分货币是由商业银行通过借贷行为创造的。商业银行的收入主要来自金融中介和货币创造者。虽然每个职能部门的收入界限很模糊，但人们普遍认为货币创造是主要的收入驱动因素，因为它允许商业银行放贷超过其存款。商业银行铸币税可以被认为是持有的钞票利息的一部分，减去账户存款支付的利息。

另一方面，稳定币发行人仅充当货币创造者，他们赚取的铸币税取决于他们的发行机制和网络增长。因此，当投资者支持稳定币项目时，铸币税潜力是一个关键的估值驱动因素。让我们探索这三大类稳定币的潜力，并讨论可能的竞争影响。

由法定货币支持的稳定币系统接受法定货币或其他非加密资产作为抵押品，将其存放在托管人处，并以 1:1 的比例发行代币化的借据凭证（稳定币）。发行公司可以根据未偿还的稳定币供应量、法定抵押品基础或交易量（链上或交易所）产生收入。以下是这些类型的稳定币在实践中获取价值的主要方式：

发行/赎回收费：

采用这种模式的发行人收取发行和赎回稳定币的费用，以换取基础法定抵押品。这里的收入是流入/流出流量的函数，这是由需求变化驱动的——主要是为了进入加密市场，稳定币是主要的入口/出口。有趣的是，该模型中的费用受稳定性机制的性质限制，因为稳定币价格与基础抵押品之间的价差必须大于费用才能为交易者创造套利机会。为了鼓励紧密的价差，发行人必须限制其从这种策略中获得的收入潜力，这可能解释了 Tether 和 TrueUSD 选择 0.1％ 的发行/赎回费用的原因（Tether 实际上有更高的赎回费用，大约为 0.4-3％）。假设每年流入/流出 10B 美元和 0.1％ 的发行/赎回费，该策略可以产生 1000 万美元的收入。

做市活动：
在交易所参与做市，根据发行人交易所提供的买卖价差和交易量来赚取收益。买卖差价反映了交易所订单簿的深度，并取决于公司、交易员和其他第三方做市商提供的流动性。重要的是，买卖价差随着交易量的增加而收窄，在流动性充足的市场中可以低于 0.01％。还值得注意的是，发行人经营的做市商与其他做市商没有区别，这表明这不是主要的货币化策略，而是稳定币生态系统福祉的必要功能。

短期借贷：
将一部分抵押品投资于短期国债和货币市场基金。该策略由抵押品基础的规模、短期投资的利率和准备金率（作为法定资产与生产性资产持有的准备金的比率）驱动。 1 个月期国债目前的年收益率为 2.2％，这使其成为一个有吸引力的策略。凭借 10B 美元的稳定币市值和 50％ 的准备金率，该策略将产生约 1.1 亿美元的年收入。请注意，这比对发行/赎回收取费用高一个数量级，前提是年度流入/流出流量与市值相当（不一定是公平的假设）。

上述策略绝不包括在法币支持的模型中获取价值的所有可能方法——它们只是我目前所见采用的策略。其中，部分准备金的短期贷款似乎是最有利可图的策略。值得注意的是，由法币支持的稳定币发行人可以同时采取多种货币化策略，尽管并非所有类型的发行人都有相同的动机来将其稳定币系统货币化。

法币支持的稳定币最常用于中心化交易所，作为理想的交易对、安全资产和入门工具。因为交易所从法币支持的稳定币中获得了有意义的效用，所以理论上他们可以证明发行它们是合理的，而无需直接货币化。这使得非交易所发行人很难与 Tether、USDC、GUSD 等在用户收取的费用上竞争。因此，做市和短期借贷可能是唯一可行的长期货币化策略。支持稳定币。

加密支持的稳定币摆脱了集中托管，并提供了一种去中心化的替代方案，该替代方案仍然保持对抵押品的要求。随着我们脱离法币支持方法的更简单实施，设计空间扩大，货币化策略变得更加复杂。除了他们发行的稳定币之外，加密支持的项目通常还有第二个加密资产——「波动性币」——旨在激励有利于系统的行为。虽然发行公司或 DAO 保持参与做市活动的灵活性，但从投资角度来看，波动性代币往往是感兴趣的资产。

加密支持的稳定币保持链上抵押品的储备：以加密资产形式的抵押品，保存在智能合约中。链上抵押品通常由以太币或波动率币组成，但未来可能包括打包的比特币、实用代币、证券代币甚至其他稳定币。波动性代币可以具有一系列功能作为实用代币，也可以是持有系统产生的某些收入的权利的证券代币。波动性代币目前做或建议获取价值的方式包括：

交易费用的权利：
链上交易的费用按比例支付给波动性代币持有者。波动性代币也可以作为支持稳定币的抵押品。鉴于抵押品基础的潜在波动性，稳定币是在超额抵押的基础上发行的。波动性代币代表未来交易费用的百分比，其价值可以相应地建模。这将稳定机制的强度与网络上的经济活动联系起来。链上交易量往往至少比稳定币市值大一个数量级（USDT 的流通速度约为 44，使用 coinmetrics 调整后的交易量计算），这表明与交易量相关的费用可以为波动性产生显著价值。

Havven 是使用此模型的唯一实例，它从链上交易中收取 0.15％ 的费用，这些费用支付给 HAV 持有者。鉴于稳定币市值为 10B 美元，流通速度为 44，当年链上交易的价值为 440B 美元，HAV 持有者将获得 6.6 亿美元的收入。作为基准，在约 3B 美元的峰值市值下，Tether 每天的链上交易量约为 3 亿美元——相当于每年大约 110 美元。显然，交易费用可能非常有利可图，但该策略给用户带来了可避免的成本，这可能不利于广泛应用。

抵押物利息的权利：
Maker 系统发行稳定币作为抵押债务头寸（CDP），年利率约为 2.5％。系统中的波动币是 MKR，它具有多种价值获取机制，其中之一是间接接收 CDP 所有者支付的部分利息的经济等价物。这部分称为「稳定费」，将随着多抵押 Dai 的推出而变化。利息以 MKR 支付，随后被销毁，类似于股票回购，应该体现在 MKR 代币的价格升值上。未偿债务是稳定币 (DAI) 的市值，这意味着 MKR 持有者每年大约可以预期费用收益相当于 DAI 市值的某个百分比。鉴于 DAI 市值为 10B 美元，MKR 持有者的回报率为 0.5％，MKR 持有者应该期望通过销毁 MKR 间接获得 5000 万美元。请注意，如果 CDP 抵押不足，MKR 持有者也会因稀释而受到惩罚，据我所知，这种情况尚未发生，但可能会导致严重的市场崩盘。将此风险建模为有效利率的降低可能是合适的。

对抵押品的索赔：
Reserve 系统出售稳定币和股票作为抵押资产（代币化债券、房地产、商品）。抵押资产可以随时赎回，以换取稳定币或股票。这里的诀窍是，稳定币以法定形式代表固定债权，抵押资产的升值最终将作为股息支付给股东。该系统最初将由股东的贡献超额抵押，但随着稳定币供应的增加，抵押率将随着时间的推移趋向于 1:1。如果在此期间抵押品的价值升值，则稳定币的抵押资产价值将低于其支付的价值，差额将支付给股东。

例如，假设有 10 股和 10 种稳定币分别以 1 枚金币换取。抵押品基础将由 20 个金币组成，抵押品比率为 1:1。现在假设金币的价值翻了一番。现在的抵押比率是 2:1，每个稳定币持有者只能赎回 0.5 金币，因为他们有固定的法定要求。系统现在可以向股东支付一半的抵押品，即 10 金币，以恢复为 1:1 的比例（每位股东获得 1 金币的分红）。这实际上是对抵押资产的杠杆投资，其中杠杆的数量由稳定币与股票的比率决定。因此，在这里从股票中获利需要基础抵押资产升值并发行大量稳定币。

治理权：
波动性代币赋予所有者对未来系统参数和协议更改的治理权。在 Maker 中，MKR 持有者将负责对影响系统偿付能力的关键风险参数以及协议升级建议进行投票。这是最不具体的价值获取机制，因为量化治理的价值极具挑战性。显然，如果网络促进了有意义的经济活动，协议层面的变化会对网络参与者产生重大影响。因此，网络参与者有保护他们利益的经济激励——具有投票权的波动性代币可能会获得这种激励的部分价值。

用于估计给定治理代币价值的潜在心理模型：如果你切换到次优网络，你的业务价值会降低多少？这应该是企业为了通过治理过程保护其利益而愿意支付的费用的上限。下限可能是平均利益相关者可以贡献并仍然获得他们需要的服务的最小金额。

为了避免将它们定位为直接竞争，我想区分法定支持和加密原生/去中心化稳定币的市场机会。法币支持的稳定币作为传统金融系统与加密金融交互的入口和银行 API，而去中心化稳定币将为加密原生应用提供服务，例如 DEX、去中心化金融产品和 dApp。冒着说明智能合约的明显、去信任执行的风险，根本不能依赖可以冻结的代币。没有主要的外部依赖（暂时忽略预言机），加密支持的稳定币可能更容易、更可靠地集成到可编程货币和智能合约的紧急基础设施中。

很有可能，我们几乎没有触及加密支持的稳定币，及其相关波动性币的潜在价值捕获机制的表面。其中，收费或利息支付的有形权利最容易估价，而独特的杠杆工具和治理权的价值更难量化。虽然波动性代币引入了围绕估值和应用的概念挑战，但它也有一个法定支持模型所缺少的独特目的：利益相关者之间的激励一致性。加密支持的稳定币系统借鉴了比特币的想法，即可以通过分享其优势来激励社区将一个网络传播到另一个网络。这最终可能会增强加密支持的稳定币的网络效应，超出法币支持模型的可能性，从长远来看，它们将具有强大的竞争优势。

去中心化稳定币的一个更具实验性的变体，算法稳定币调整供应以稳定价格，无需任何抵押品要求。它们旨在以加密原生和资本高效的方式稳定价格，理论上这使得它们比加密支持的系统更容易扩展。与加密支持的稳定币一样，它们通常具有波动性代币，可以在早期利用系统并最终使利益相关者保持一致。算法稳定币是迄今为止最有利可图的类别，因为它们接受资本流入而不提供赎回，将支付到系统中的几乎所有资金都转化为铸币税。以下是已提出的主要价值获取机制：

铸币税股份：
铸币税股份（Robert Sams 于 2014 年首次提出）背后的基本思想是拥有两类用户，稳定币用户和铸币税股东（波动性币持有者）。当对稳定币的需求增加时，会发行新的稳定币来抵消需求并保持价格不变。新的稳定币根据铸币税股东拥有的股份比例按比例发行。当需求减少且价格下跌时，股票被出售以换取稳定币，随后稳定币被从供应中销毁。一种潜在的投资策略可能包括每次出售股票时购买股票以防止被稀释；结果将是所有未来稳定币发行的固定百分比份额。因此，如果稳定币市值增长到 ￥10B，铸币税股东将获得 ￥10B。 Carbon 与最初的铸币税股份概念最为相似，而 Basis 和 Fragments 在影响价值获取方式的几个关键方面与它有所不同。

Basis 与铸币税股份模型不同，引入了第三类代币债券，出售这些代币以销毁稳定币并支付固定回报。根据债券队列，Basis 中的债券在股票之前支付，并且有 5 年的到期日，这意味着如果将来需要，可以启动需求。这意味着当系统需要销毁稳定币时，债券持有人将充当第一笔资金，而股东最终是最后一道防线。股票的供应是有限的，这表明如果没有其他买家出现，股东将有动力通过购买债券来抵押资本来支持系统，因为他们在债券持有人得到偿付后获得了所有上涨空间。

Fragments 还通过将稳定币与波动率币相结合——直接向现有稳定币持有者发行新的稳定币，从而偏离了铸币税股份模型。结果是用户的钱包余额会随着系统添加和删除新的稳定币而发生变化。 Fragments 系统中的稳定币既是价值储存手段，也是记账单位，因为它们随着系统的发展而增加购买力，但以法定货币计价。通过 Fragments，用户和投资者都持有相同的代币，从长远来看，这可以更紧密地结合他们的利益。

浮动利率存款：
另一种增加供应的方法是创建一个算法中央银行，通过浮动利率扩大货币供应。在 Feron 系统中，用户将稳定币存入支付利息的智能合约中。在需求低迷时期，利率上升，推动更多存款，从而降低流通速度并导致价格上涨；在需求旺盛的时候，利率降低，速度加快，价格下降。在这个模型中，投资策略可能是在高利率时期战略性地分配给存款合约。不成比例的新供应量将归于那些时机合适的人，为交易者创造一种相当有趣的新资产。

在我们正在考虑的两种算法策略中，所有增加的供应量都全额支付给波动性币的持有者（无论是分解为债券/股票还是与稳定币结合）。这与我们研究过的其他模型形成鲜明对比，后者占市值增长的 2.2％ 或更少，但值得注意的是，如果铸币税股份模型赢得了主要的全球份额，最终市值增长将趋于一致像GDP增长一样低。然而，在高速增长时期，算法稳定币系统显然最有可能获得价值。

由于很难在没有赎回的情况下在系统中保持强大的挂钩，其中一些算法模型不会产生真正的稳定币，而是创建旨在随着成熟而降低价格波动的资产。 Fragments 和 Feron 都没有明确地实时改变供应，而是选择随着时间的推移慢慢改变——趋向于稳定。这可以说是将它们放在一个单独的类别（「低波动性硬币」）中，但我将它们包括在算法类别中，因为它们的价值捕获机制在数量上与铸币税股份模型相似。不过，这对目标市场具有非常有意义的影响，因为它们更多地属于价值存储而非交换媒介。因此，这些在中短期内不会与其他稳定币直接竞争，至少在它们的机制有意义地抑制波动之前，这需要持有者的大量购买，并且可能需要很多年。

像 Basis 这样的美元挂钩算法系统相对于加密支持系统的最大好处是它们的资本效率和增加的利润潜力。资本效率应该使系统更容易对需求的突然增长做出反应，同时利润可以与许多利益相关者分享，他们应该有动力支持和推动生态系统向前发展。然而，这些好处是以增长或信仰为代价的。收益是否大于成本尚不清楚，盈利能力是以黑天鹅事件期间崩溃的可能性增加为代价的。在更广泛的去中心化稳定币机会中，这种权衡可能是算法稳定币的逆风，因为在涉及「稳定」加密货币时，市场应该倾向于规避风险。

稳定币正在生产货币，将其转变为以利润为动力的竞争，以创造最佳形式。有了为世界创造更多有用资金的巨大机会，稳定币正在通过各种机制来获取上涨空间而激增。从投资的角度来看，这很快就变成了一个拥挤的领域，许多未经测试的、新的和实验性的想法出现了。

每种类型的稳定币在获取价值的方式上都不同。在法币支持的方面，可持续的价值捕获被限制在稳定币市值的较低百分比。在加密支持方面，一些价值捕获机制类似于法币支持的系统，但设计空间开放并允许新概念，如治理代币，潜在的上行空间未知。在算法类别中，由于取消了赎回权，价值获取机制具有最高的近期上涨空间。这有助于解释为什么尽管仅占所有稳定币系统的 23％，但算法项目迄今已筹集到分配给稳定币的 3.5 亿美元资金总额的 50％。

稳定币商业模式中最有趣的发展是在加密原生/去中心化稳定币中引入了波动率代币。波动性代币允许更广泛地分享货币创造的价值盈余。货币历史上第一次，铸币税可以分配给所有货币使用者一样广泛的群体。这可能对货币的未来产生深远的影响，我们正处于未知领域。

在竞争方面，我预计法币支持的模型将在短期内占据主导地位——它们是我们已经习惯的法币的概念表亲。随着时间的推移，随着开放金融体系的发展，DEX 获得市场份额和 dApp 的应用，我怀疑加密原生稳定币将在审查阻力和价值共享的优点上慢慢超越法币支持的稳定币，而 Maker 的 Dai 目前领先道路。但为了实现这一目标，法币支持的稳定币将成为关键的入口。

非常感谢 Spencer Bogart、Nevin Freeman、Myles Snider 和 Greg DiPrisco 的帮助和反馈。

原文作者： Aleks Larsen

原文链接：The Business of Stablecoins