观点 | 理解总锁仓价值（TVL）指标

DeFi 已经成了业内最热议的话题之一，每月都有数十个新的 DeFi 项目启动。DeFi 应用使得创建能够自动执行的金融合约成为可能。总的来说，这些合约有利于促进密码学资产的发行、借贷、交易和管理。

鉴于 DeFi 应用的范围很广，我们很难从 DeFi 这个大概念来衡量其采用情况。毕竟，交易和借贷在操作上区别很大，很难进行比较。为了解决这一问题，DeFi 行业采用了一种叫作 “总锁仓价值（TVL，Total Value Locked）” 的指标来衡量 DeFi 项目的热度和实力。

无论是借贷类还是交易类 DeFi 应用，几乎都需要用户存入密码学资产（例如，稳定币）作为质押物。协议的 TVL 就是某个应用（无论它属于哪种功能类型）中所有质押物的美元价值总额。有了 TVL，我们就可以将货币市场（如 Aave）与去中心化交易所（如 Uniswap）进行比较。

自 2019 年以来，DeFi 行业的规模呈指数级增长。TVL 已经成为衡量 DeFi 采用情况的事实标准，而且是 Coin Metrics 上最重要的几个指标之一。在本文中，我们将分享精确计算 TVL 所面临的一些挑战，以及使用 TVL 对 DeFi 协议进行估值的主要缺点。

最终，我们总结出了妨碍 TVL 成为稳健指标的三大主要挑战。

协议多样性下，“总量” 成谜

DeFi 依然处于发展初期，每天都会见证协议和应用的诞生和消亡。这些新启动的 DeFi 项目中，部分只是已有协议的复刻或已有系统的新版本，其它都是全新的。在对某条智能合约区块链进行整体估值时，这条链上承载的项目越多，估值难度越高。

有的 DeFi 协议一举成名，在短短数天内积聚了价值数十亿美元的质押物。例如，克隆自 Uniswap 的 Sushiswap 于 2020 年 9 月声名大噪，其 TVL 一夜之间从数千美元暴涨至十亿美元以上。

为何会出现如此惊人的涨幅？从本质上来说，DeFi 协议的激励机制拥有很高的延展性。突然出现的 SushiSwap 之所以能在短时间内吸引数十亿美元的质押物，是因为它引入了原生代币 SUSHI，并采用一种激进的发行机制让早期采用者更能受益。

这种做法开创了一个有可能无限次重复的先例。由于协议克隆频繁发生，想要万无一失地实时追踪一条区块链上的所有质押物几乎是不可能的。Coin Metrics 之类的数据提供商必须选择单独追踪哪些协议的 TVL，因为将每个协议的 TVL 整合起来需要一些人力劳动。

由于新协议频繁上线，所有数据提供商对所有 DeFi 应用的质押物总价值估值是天然偏低的。为了准确计算一个平台（如以太坊）的 TVL，提供商必须不断重新评估之前的测量数据，来体现新增的协议和质押物种类。由于新的智能合约平台对 DeFi 趋之若鹜，层出不穷的新协议使得数据提供商很难准确地对整个协议的 TVL 进行估值。

除了新协议发布频率高的问题之外，另一个复杂因素是现有协议也有可能发生变化。为了将这些变化统计进来，数据提供商必须持续监控新版本和合约的部署情况。例如，Uniswap 现处于第三次迭代，每个版本的质押物追踪方式都略有不同。因此，Uniswap 的 TVL 是每个版本的质押物价值之和，数据提供商必须分别对各个版本的质押物价值进行评估。

未来，DeFi 行业有可能围绕一系列规范或标准稳定下来。一旦实现标准化，整合新协议就会容易得多。然而，标准化并非灵丹妙药，因为我们无法确保所有协议都严格遵守标准。正如我们所看到的那样，随着 ERC20 标准蓬勃发展，出现了很多依然需要人工审核的变体。因此，考虑到新协议的发布速度，在短期至中期内，DeFi 标准化都不可能让数据提供商在数据分析方面实现质的飞跃。

质押物多样性下，“价值” 成谜

DeFi 协议可以支持几乎所有类型的资产作为质押物。尽管有一些协议限制了质押物种类，但是很多协议都没有这么做。

上图显示了在 DeFi 应用中作为质押物的资产种类的下限。该数据并未反映整个 DeFi 行业的情况，因为它没有包括所有 DeFi 协议的数据，而且涉及的资产类型仅限于 ERC20 代币。尽管如此，该数据可以让我们一窥代币化趋势以及 DeFi 行业内质押物种类迅猛增长所带来的影响。

繁多的质押物种类使得估值复杂化。所有这些资产都可以在多个平台上进行交易，包括中心化的链下交易所和去中心化的链上协议等等。收集这些平台的价格数据成了非常艰巨的任务，而且像协议整合那样不具备可扩展性。与此同时，这又是不得不做的事，以便基于交易平台的指标值对用作质押物的资产进行准确定价。

即使数据提供商有足够的带宽可以根据所有交易平台的数据生成指标值，但是它们很难直接使用采集到的票面价值来计算。就像计算密码学资产的市值那样，DeFi 流动性池的价格数据同样存在被操控的风险，最终影响价值评估的准确性。

Coin Metrics 参考汇率等稳健的价格来源最多提供市值前几百的资产的价格。其余资产的当前价格则要根据链上交易所的数据来估算，但是估算结果并不一定准确，因为我们无法确保这类资产有足够高的交易频率，或者链上交易所的流动性是自然流入的。

再质押盛行下，“锁仓” 成谜

最后也是最容易被忽略的，使用 TVL 还需要解决的一大重要挑战是，了解用作质押物的资产的构成。评估某个协议的 TVL 时，人们可能会假设每单位质押物价值均由该协议独占。换言之，该协议的锁仓资产仅在该协议内使用，没有用于其它协议。

然而，从 DeFi 货币市场的设计来看，这个假设是错误的。DeFi 可以让人们创建资产衍生品来实现再质押。简而言之，已经在一个应用中充当质押物的资产还可以在另一个应用中充当质押物，然后反复质押。有一些 DeFi 应用专为实现再质押而设计，以便为用户提供杠杆。虽然这不是什么新鲜事，但是与人们一般理解的 “锁仓” 相悖。

简而言之，一些在 DeFi 应用中被用作质押物的资产其实是对另一个质押物的债权凭证。这就产生了乘数效应，大大增加了 TVL 估值，因为初次质押的资产和再质押的资产都被计算在内。目前采用的 TVL 计算方法无法区分二者。因此，根据协议，质押物的价值可能会被大大高估。

为了阐明上述观点，我们来看下面这个例子：

• 用户将价值 1500 美元的 WETH 存入 Maker，借得价值 1000 美元的 DAI（质押率为 150％）。
• 用户将借得的 DAI 连同价值 1000 美元的 USDC 一起存入 Uniswap V2 的 USDC/DAI 池中，然后获得代表池中对应流动性份额的 LP 代币。
• 用户将 LP 代币再质押到 Maker 内借得价值 1960 美元的 DAI（质押率为 102％）。

寻找更好的 DeFi 指标

结论

原文链接:

https://coinmetrics.substack.com/p/coin-metrics-state-of-the-network-0c0

作者: Coin Metrics