ETH 投资指南

写在前面：这篇文章试图帮助你了解以太坊网络，及其原生资产 ETH 作为一项投资的潜在影响。文章本身不会试图得出精确的估值或价格预测。文章内容是基于读者对比特币、以太坊和更广泛的加密生态系统有基本了解的假设之上的。本文中表达的观点也不应被理解为投资建议。

比特币于 2009 年推出，成为第一个无需信任的数字原生货币。由于其稀缺性和不可伪造性，它有可能成为一种普遍的非主权价值存储。随着 2020 年下半年的大量机构的应用，比特币作为数字黄金的说法得到巩固。比特币推出 11 年后，机构投资者终于开始投资比特币，因为这种简单而强大的价值存储开始成为主流。

另一方面，投资者对以太坊网络及其原生资产 ETH 的理解较少。智能合约、去中心化金融和 Web 3.0 仍然是小众话题。 ETH 作为一种资产有复杂的知识体系，即使是在加密领域全职工作的人也很难表达清楚。

按照设计，ETH 是以太坊网络的燃料，通常被称为“世界计算机”。但是“世界计算机”有什么用呢？ ETH 是一种消费品、资产还是可编程的抵押品或货币？ ETH 如何增值？
本文的其余部分将探讨围绕 ETH 的不同新兴观点展开，并希望帮助作为投资者的你了解在投资 ETH 时可能押注的是什么。

当前版本的以太坊类似于具有原生代币 ETH 的分布式操作系统，用于支付计算成本。提供计算资源的矿工通过区块奖励和交易费用获得奖励。从历史上看，ETH 区块奖励已经根据针对特定支出的明确目标进行了调整，与比特币相比，ETH 的货币政策更加激进。

在当前的模型中，以太坊用户以 ETH 支付交易成本，而 ETH 持有者则承担通胀成本。隐含地，在没有猜测的情况下，ETH 持有者押注基于以太坊的应用程序，用户对 ETH 的需求超过了通过区块奖励的通货膨胀率。

一种流行的 ETH 经济分析是将以太坊网络视为一种经济体，从而将网络的总价值表示为 GDP。然后可以根据交换方程 PQ ＝ MV 计算以太坊的网络价值，其中价格乘以数量（总产量）必须等于货币供应量乘以货币流通速度（周转率）。因此，以太坊网络的总价值等于流通中的 ETH 总量乘以 ETH 的营业额。

一个普遍的猜想是，从长远来看，以太坊网络的 GDP 可能会相当可观，但不会很大，因为它受到计算成本的通货紧缩性质以及以太坊必须非常便宜的事实限制。用于获得大规模应用。 ETH 的营业额也可能会非常高，因为没有理由持有这种无摩擦的支付方式。因此，ETH 的估值可能相对较低，但仍然能够支持合理规模的经济。在这个框架下，ETH 无法获得显著的经济价值，因为它是一种完全可以替代的商品，不需要持有。

这个论点集中在

1) ETH 的唯一功能是作为一种支付手段；

2) 公链的开源特性使其无法保留IP价值；

3）应用程序切换区块链的成本接近于零。

结果是以太坊将具有较弱的网络效应，并且 ETH 应该像商品一样定价，因为用户不会愿意支付超过生产成本的费用。

虽然 PQ ＝ MV 论证背后的逻辑是合理的，但到目前为止，论文还没有完成。到目前为止，以太坊在使用和开发人员应用方面仍处于领先地位。它的网络效应似乎没有减弱，ETH 的市值比第三大最有价值的 Layer 1 大 5 倍。

与两年前相比，今天的以太坊大不相同。 2017 年和 2018 年，以太坊区块链的唯一用例是为项目发行 ICO，其中绝大多数没有交付任何有意义的东西。今天，以太坊支持蓬勃发展的去中心化金融（DeFi）生态系统，其他用例如 NFT/游戏和 Web 3.0 也开始发展。

以太坊平均的GAS价格（作为使用量的代理；来源：Etherscan）

DeFi 成为第一个广泛使用的以太坊网络应用程序。目前，DeFi 的 AUM 为 60B 美元（在 2021 年 5 月上旬达到 120B 美元以上的峰值），未偿还的贷款为 17B 美元以上，平均每天的交易量达到 5B 美元。这些 DeFi 应用程序一起产生了 4.5B 美元以上的年收入，过去 30 天支付给协议的费用作为收入的代理，并建立了大量的流动性以产生网络效应。

目前以太坊上的 DeFi 生态系统已经形成了一个正反馈循环，用户既为 DeFi 带来了基于流动性的网络效应，又从流动性的 DeFi 市场中受益。随着更多资产被锁定在 DeFi 中，基于自动做市商 (AMM) 的去中心化交易所的滑点和借贷平台的借贷成本降低，使其对用户更具吸引力，尽管跨池和聚合网络还没有网络效应。

此外，DeFi 协议的可组合性和互操作性为以太坊创造了锁定效应，使其他第 1 层和侧链难以竞争。为了与以太坊竞争，其他链需要培育一个完整的 DApp 生态系统，并从头开始获取流动性，这不是一项微不足道的任务，通常需要大量的代币补贴。事实上，我们已经看到 Polygon 和 BSC 等链通过在以太坊上复制 DeFi 应用程序，同时提供低 gas 费用和流动性挖矿程序的额外吸引力，并通过这些途径取得了成功。然而，即便如此，桥接这些不同的区块链仍会破坏 DeFi 协议之间的可组合性，因此迫使第 1 层开发各自独立的生态系统。

从架构的角度来看，以太坊即将发生的最重要的变化是以太坊 2.0、第 2 层和 EIP-1559。在不涉及技术细节的情况下，以太坊 2.0 将以太坊网络从工作量证明共识模型转变为权益证明共识模型。以太坊 2.0 不再使用计算资源来验证下一个区块，而是依靠 ETH 持有者（验证者）对下一个区块进行投票，从而建立基于博弈论和经济学的安全模型。以太坊 2.0 还将网络拆分为 ＊＊ 个分片，这些分片将使网络并行化，并允许它在未来扩展。

在短期内，第 2 层的方法，特别是基于欺诈证明和零知识证明的汇总方法，可能会使以太坊网络更具可扩展性且成本低几个数量级。今天的以太坊每秒处理大约 15-17 笔交易（tps）。我们预计即将推出的以太坊将在第 2 层上将以太坊的吞吐量提高到 2,000＋ tps（使用链上数据）和 9,000＋ tps（使用链下数据）。第 2 层还将显著降低交易成本。如今，典型的 DeFi 交互成本为 10 美元至 100 美元以上，这将大多数应用程序和用户挤出市场。第 2 层可能会将 DeFi 交易的成本降低到 1 美元以下，使 DeFi 和以太坊的可访问性提高 100 倍。

最后，以太坊可能会采用名为 EIP-1559 更新的货币政策。 EIP-1559 对以太坊的交易费用算法进行了一些更改。出于此分析的目的，最重要的升级是 EIP-1559 导致大部分以太坊交易费用被销毁而不是支付给矿工。如果实施权益证明和 EIP-1559，ETH 的通胀可能会显著下降，ETH 将成为除可消费商品之外的资本资产。这应该会对 ETH 的价值增值产生深远的影响。

值得注意的是，迄今为止，利用短暂的流动性挖掘计划和项目 IDO，DeFi 的吸引力在有限的用户群中产生了相当不稳定的效应。然而，以太坊的各种发展确实使评估 ETH 价值的 PQ ＝ MV 模型过时了，需要新的方法来概念化 ETH，以适应以太坊网络的快速发展。

以下三个部分介绍了从定性和定量两个方面对 ETH 进行概念化的不同方法。然后，这些概念化将共同为 ETH 的最终评估做出贡献。值得重申的是，以下描述的机制和最终评估均不应作为对 ETH 的最终裁决。尽管如此，还是诚实地尝试将 ETH 理解为资产，将以太坊理解为平台。

以太坊使合约无需受信任的第三方即可自动执行。它的各种代币标准允许在网络上表示除 ETH 之外的价值。总之，以太坊使价值和所有权能够由代码管理，这可以作为传统金融现有交易和结算轨道的替代方案。随着技术的进步和交易成本的下降，以太坊和 DeFi 将实现当今无法想象的新用例。

我们认为以太坊和 DeFi 有可能颠覆传统金融，因此应给予相应估值，原因如下：

软件速度的无许可创新：所有 DeFi 协议都是开源和可组合的。它们可以以令人难以置信的速度重新组合和创新金融领域，并以几乎没有固定成本的方式覆盖全球受众。

激励机制：通过正确的代币机制设计，生态系统中的所有利益相关者（协议、用户、流动性提供者、工程师/协议维护者）可以正确激励，并且可以在几乎没有前期成本的情况下引导增长。

降低成本：DeFi 消除了与法律、劳动力、合规性和固定基础设施相关的成本。传统世界中的金融交易基于法律结构并由政府强制执行。在破产等复杂情况下，追索成本可能很高，且不透明。这些成本在 DeFi 中不存在，因为价值完全由代码控制。

无摩擦的资本和近乎即时的结算：DeFi 中的资本通过无摩擦和程序化的方式流动——这是一种真正的数字原生体验。相比之下，在传统世界中，来自不同司法管辖区的支付渠道本身并不相互交流。这些过程是手动的，许多系统已经有几十年的历史了。

大规模定制以及整合资产：就像互联网使公司能够接触到不同的受益用户一样，DeFi 将使用户能够访问世界上几乎任何资产。今天，通过像 Uniswap 这样的 AMM，任何人都可以创建一个新的交易对，只要他们有库存的交易资产。理论上，只要有可信的数据源，任何人都可以通过提供链上抵押品来创建资产。 Synthetix、UMA、Mirror 和许多其他公司的团队正在朝这个方向进行探索。

政府中立：建立在以太坊上的金融系统是开放的，所有人都可以访问。虽然这对美国等金融市场成熟的国家用户来说，可能听起来不太有吸引力，但它为生活在当地金融系统效率较低或腐败程度较低的国家的人们提供了无与伦比的优势。

ETH 作为以太坊网络活动的默认支付形式的认可，使一种相当直接的基于价值的定价模型来估计资产的估值。一旦网络使用 Ethereum 2.0 和 EIP-1559 扩展，这一点尤其正确。即使稳定币等其他代币未来可能会取代以太坊作为替代支付形式，网络验证者仍将使用 ETH 来进行质押和获得奖励。因此，ETH 可能会从需求（如消费品）和现金流（如资本资产）中产生价值。

假设 10 年内，以太坊在每天 40 亿笔交易中促成了 5 万亿美元的交易量。每天 5 万亿美元承保了 74％ 的年增长率。如果你认为以太坊会像互联网一样在早期发展，这似乎是合理的。

如果你考虑以太坊的增长记录，这个数字甚至可以说是低估了。以太坊目前每天处理 ￥8B 的 ETH 和 ￥10B 的稳定币交易量。这是对总交易量的低估，因为我们排除了其他 ERC-20 交易，从 2019 年到 2020 年分别增长了 6 倍和 15 倍。

在这种情况下，交易数量是更激进的假设。每天 120 万笔交易到 4 笔交易是 125％ 的年增长率，但如果以太坊便宜且可扩展，可以在合约之间进行可编程小额支付，那么这可能是合理的。以太坊经过 3 年多的发展，终于迎来了推出可扩展性解决方案的风口浪尖。正如我们之前强调的那样，DeFi 交易的成本在未来 6 -12 个月内可能会降低 20-50 倍，这可能会成倍增加其交易数量。

还可以想象，高价值交易（不一定是转移的美元价值，但可能是可提取价值）之间会有区别，这应该根据交易价值产生费用（费用是交易的百分比）和低价值交易，这应该是基于商品的。

高价值交易可能是基于价值的，因为在以太坊区块内进行排序很重要，尤其是在交易允许用户获得经济利润的情况下。今天，高价值交易通常是先行的，除非交易被发送到私人矿池，他们可能会收取基于价值的定价，否则这几乎是不可能阻止的。几个团队正在研究解决方案，以建立一个有序的可提取价值市场，这可以在中期实施。

然而，很可能总会有例如竞争激烈的套利交易的价值远远超过基本费用，因此为优先确定性支付额外的小费是有利可图的。虽然这些交易只占整个网络交易的很小一部分。

在 EIP-1559 中，基于价值的费用以给矿工/验证者的小费形式正式化（可能不是以 ETH 计价），而基于商品的费用将以 ETH 计价并被销毁的基础费用与以太坊 1.0 中矿工的费用不同，如果以太坊过渡到权益证明共识模型，则 EIP-1559 中的基本费用和小费都将计入 ETH 持有者。基本费用会造成通货紧缩并产生对 ETH 的需求，而无论面额多大的小费，就像是向作为 ETH 持有者的矿工/权益持有者的现金流。

让我们使用上面的假设数字做一些基本的数学运算，并假设以下内容（这些数字纯粹是为了说明目的）：

1. 5 万亿美元中的 5％ 将是高价值交易，定价为交易价值的 0.05％。其中大部分可能来自 DeFi。
2. 每天 4B 交易的基本费用平均为每笔交易 0.01 美元。
3. 在这个阶段，以太坊将相当成熟，费用增长将永久减少到每年 5％。
4. 该经济体在遥远未来的长期无风险利率为 2％。 ETH 质押者将需要另外 5％ 来补偿削减风险和技术风险，这些风险会在长期稳定下来，因此 5％ 就足够了，使得 ETH 的长期所需收益率为 7％。

使用上述假设，以太坊将产生 ￥60.2B 年费。这仅比今天增加了 18 倍，而交易量和数量将分别增加 250 倍和 3300 倍。这简直就是科技的通货紧缩力量！

最后，使用上述 ￥60.2B 数字的股息增长模型将 ETH 定价为资本资产，使代币在 10 年内的最终价值为 3.2 万亿美元。虽然这看起来是一个巨大的数字，但它是十年后的，并且没有考虑任何例如技术、竞争、监管风险。精明的投资者需要应用适当的概率或贴现率。

ETH 的价值来自两个来源。首先，它的效用价值，如上面的论点所述。但其有价值的第二个来源是其货币溢价，这源于其偏好作为用于以太坊经济的“类货币”资产。

作为交换媒介和记账单位，ETH 不太可能成功。以太坊超级牛市可能会证明，如果以太坊网络变得无处不在并且费用稳定，那么 ETH 就可以成为一种流行的货币。总的来说，这是极不可能的，即使以太坊确实成为一个主导平台，稳定币在这两个功能上基本上都要好得多。今天，尽管 ETH 的市值是 ETH 的 5 倍，但 ERC-20 稳定币的总链上交易量已经超过了 ETH（每天 10B 美元对 8B 美元）。稳定币和 ETH 链下交易量之间的差异甚至更大。然而，作为一种非主权价值存储，ETH 可能仍有机会通过在 DeFi 中用作抵押品来获得一些潜在的市场份额。

从长远来看，可以想象 ETH 甚至可以在稀缺性、耐用性和不可伪造性等维度上与比特币竞争，原因如下：
1. 由于 EIP-1559，ETH 的货币政策将趋于稳定，通胀可能会减半（根据 Tim Roughgarden 的说法，从 4％ 降至 2％）。当然，这与拥有固定供应量不同，但经过充分传达的低通胀资产可能是下一个最好的选择。
2. 以太坊 2.0 的安全模型最终将几乎和比特币一样经受住考验。20 年后，比特币的存在时间只会比以太坊长 20％；此外，如果 ETH 足够有价值，以太坊 2.0 和权益证明可能会增加以太坊的安全保证。
3. 与 BTC 类似，ETH 作为 DeFi 的第一个抵押品具有非常强的 Lindy 效应。历史告诉我们，新技术/资产/产品的应用是极其依赖路径的。通常，拥有更好的分销渠道比拥有更好的产品/技术更重要。如果以太坊和 DeFi 真的成为未来的金融层，ETH 很可能仍然是主要的抵押品之一，因为它是第一个大规模的抵押品，并且 DeFi 生态系统就是围绕它建立的。

尽管如此，如果以太坊和 DeFi 继续增长，ETH 可以占据比特币 10％ 的市场份额是可信的。如果我们假设比特币的潜在市值约为 4.7 至 14.6 万亿美元，那么 ETH 的潜在货币价值可能为 0.5 万亿至 1.5 万亿美元。

以太坊有一个复杂的技术体系，绘制出 ETH 的各种价值增值机制更具挑战性。我们认为 ETH 的潜在价值应该是其作为 1) 消费品、2) 资本资产和 3) 货币价值（从其支付和价值存储功能细分为估值）的总和。

我们上面的想法是，基于以下部分，在遥远的未来，ETH 的总潜在估值在 3.7 到 4.7 万亿美元之间：
1. 鉴于其高速发展，ETH 作为一种消耗品的估值可能是有限的。
2. ETH 作为具有现金流的资本资产的估值可能在 3.2 万亿美元，这是我们从一个可以想象的成功案例中推断出来的点估计。
3. ETH 的货币价值可能在 0.5 到 1.5 万亿美元之间。我们假设 ETH 支付功能的价值将不存在，并且 ETH 的所有货币价值都来自于它是由 DeFi 驱动的非主权价值存储。

重要提示：这些数字绝不是精确的估计。我们通过这个思考练习来帮助你掌握以太坊网络的潜在影响以及 ETH 的相应价值。它旨在突出为你提供 ETH 价值增长的心理模型。我们也没有调整概率或应用贴现率来解释众多例如技术、竞争、监管的风险。精明的投资者需要考虑这些风险，以最终衡量 ETH 作为投资的风险或回报。

特别感谢 Haseeb Qreshi、Ashwin Ramachandran、Tom Schmidt 和 Dragonfly 团队的其他成员的反馈。

原文作者：Kevin Hu and Celia Wan

原文链接：A Guide to Understanding ETH as an Investment