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研究机构：Mint Ventures
研究员：李雨轩
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第一节
研报要点
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LUSD具有超额抵押稳定币里最优秀的机制，虽然上线时间不足3个月，但是其机制的有效性已经完全得到验证，后续发展主要考验LUSD的运营推广能力；Liquity系统的稳定并不利于提高LQTY的代币价值，LQTY更受益于市场周期转换造成的流动性伸缩；LQTY已经从极度低估的状态逐步回归，并且未来营收可能进一步下降。▌1.业务介绍与分析
Liquity是一种去中心化的货币协议，允许使用ETH作抵押借出LUSD（一种始终与USD挂钩的稳定币）。通过稳定池-债务再分配-恢复模式的3重清算机制，Liquity仅要求110％的最低抵押率，从而大大提高了资本利用率，同时协议的稳定性也能够很好的维持。开仓(open trove)：用ETH作抵押借入LUSD，最低抵押率为110％。
通过向稳定池(stability pool,SP)提供LUSD来换取清算收益以及Liquity的原生激励代币LQTY。
质押LQTY，来赚取其他用户借入或赎回LUSD所支付的费用。
使用LUSD赎回ETH。
a.价格稳定机制
LUSD是锚定1 USD 的稳定币，对于任何锚定法币的稳定币来说，价格稳定机制是最核心的机制。LUSD的价格稳定机制，核心在于系统随时允许用户按照1USD的价格，来抵押ETH铸造LUSD，或者按照1USD的价格偿还或者赎回LUSD来收回ETH。(注意：偿还指的是有LUSD欠款的用户，可以将LUSD还给系统来换回抵押品ETH；赎回是指，任何用户都可以随时按照1USD的价格，用LUSD从当前抵押率最低的用户那里兑换ETH)当市场上LUSD价格高于1USD时，用户可以铸造新的LUSD抛售给市场获利(LUSD铸造成本只有1USD)。当然上述并非强制，也有诸多限制因素，比如新开仓位预留的200LUSD的清算费用，以及铸造费用和赎回费用(0.5％-5％之间，由算法控制，下文会详述)。但是由于铸造时最低抵押率限制为110％，且铸造LUSD时总是按照1 LUSD ＝ 1 USD (in ETH)来计价，所以，当LUSD价格高于1.1时，任何用户都可以通过新开仓位获取LUSD并瞬间将LUSD抛售给市场来获利。这可以说是系统预留的价格控制的上限。当市场上LUSD价格低于1USD时，已有LUSD欠款的用户会有动力从市场中购买LUSD来偿还给系统(因为他们的LUSD铸造成本是1USD)。当然也有极端情况，譬如在极端情况下市场流动性极度短缺，借款人可能无力操作，所以系统通过“赎回”预留了一个价格下限。任何用户都随时可以从市场以低于1 USD的价格来购买LUSD，同时向系统赎回价值1 USD的ETH。上述机制也就是Liquity 创始人 Robert Lauko所说的“硬锚定”：通过给全市场开放的套利机会，将LUSD的价格控制在[ 1-赎回费率，1.1 ] USD之间。并且他认为，由于Liquity系统内，随时允许用户按照1 USD的价格来铸造LUSD，并按照1 USD的价格来销毁LUSD，会产生“软锚定”：也就是系统始终认为1 LUSD ＝ 1 USD，所以用户在长期博弈中也会形成1 LUSD ＝ 1 USD 的谢林点(博弈论中人们在没有沟通的情况下的自然形成的选择倾向)。在上述机制的作用下，虽然价格硬锚定的上限是1.1 USD，但是如果市场都知道LUSD的价格不会高于1.1U并且合理价值是1U时，那么LUSD的价格就更加难以接近1.1USD，譬如对于价格1.09U的LUSD：买入1.09U的LUSD意味着最大1％的盈利空间，以及随时可能有的9％的损失风险。事实上，这套稳定机制是非常有效的，下图是依据Curve的LUSD/3pool计算出的LUSD/USDc价格(Curve的LUSD/3pool是目前LUSD流动性最大的交易所)数据来源 https://duneanalytics.com/FlyingLittleToe/Liquity可以看出，虽然Liquity上线尚不足3个月，且ETH在这期间内价格下跌最多超过50％并有单日下跌超过40％的情形，但是LUSD的价格波动一直保持在0.97~1.03，并且绝大部分时间在0.99~1.02之间，这显示了LUSD的稳定性。b.清算机制
正常情况下，当有用户被清算(即抵押率＆lt；110％)时，由稳定池来充当清算的对手方；当稳定池内的LUSD不足以覆盖清算仓位时，就会起用仓位再分配机制；最后，当整个系统的超额抵押率不足150％时，系统会进入恢复模式。其中稳定池是清算机制内的第一层，也是最常用的一层。债务再分配和恢复模式更多的是在极端情况下对协议安全的保护机制。稳定池
当有用户抵押率＆lt；110％时，任何人都可以执行清算。清算人可以获得200LUSD的清算补贴，以及0.5％所清算ETH的奖励，其余的99.5％的ETH将按照稳定池中LUSD的比例来分配给所有的稳定池用户，同时也会按比例销毁LUSD。假设用户抵押率刚刚低于110％时就被清算，那么此时稳定池中所有用户获得的ETH价值和销毁的LUSD价值比例为1.09945:1，也就是说，当稳定池用户在发生清算后实时卖出清算获得的ETH，他的收益接近10％，这也是Liquity在上线后迅速获得超过10亿美元TVL的主要原因。事实上，参与稳定池并非没有风险，因为存入稳定池就意味着“同意在价格下跌期间购买 ETH”，当价格持续下跌(超过10％)时，未及时从稳定池提取的ETH也可能会遭受损失，因而项目方通过抵押LUSD挖LQTY的方式来鼓励用户将LUSD存入稳定池。仓位再分配
当稳定池中的 LUSD被清算消耗干净时，Liquity 会自动转入清算的第二个阶段。在这个阶段中，系统会将待清算的ETH和其欠系统的LUSD分配给所有的现存仓位，并按比例重新分配其抵押率。也就是说，仓位的抵押率越高，其收到“来自清算头寸”的债务(LUSD)和抵押品(ETH)就越多。通过仓位再分配的机制，可以确保系统不会发生连锁的清算。此时 Trove D 的抵押率为 108％ 触发清算。由于稳定池 LUSD 不足，D的抵押品 4.3 个 ETH 和8000LUSD债务则会被分配到其他 Trove 头上，Trove D 的净损失约 7％（600/8600＝7％）。在剩余的ABC三个仓位中，抵押率越充足的被分配到的抵押品及 LUSD 越多。Trove C 被分配到最多的抵押品（7 个 ETH）及最多的债务（4480 个 LUSD）债务，其抵押率由 233％ 降低至 180％，其净收益为 ￥336。可以看出，整个仓位再分配过程中，由于抵押物和债务总量都没变，所以系统整体的抵押率没有发生变化，只是以降低所有仓位抵押率的形式，将爆仓仓位的抵押物和债务都进行了更新。值得一提的是，Liquity上线以来，还从没有出现过用到“仓位再分配”的情形，即便是在5.19的大跌中也没有。恢复模式
当系统的整体抵押率＆lt；150％时，系统就会进入恢复模式。恢复模式的目的是将系统的整体抵押率迅速的提升至150％以上，以降低系统风险。在恢复模式中，抵押率小于150％的仓位都可能被清算，由于清算可以获得200 LUSD 的gas补贴和0.5％的清算奖励，所以会有纯套利用户来执行清算帮助系统提高整体抵押率。恢复模式下的清算会比较复杂，但是总体而言，Liquity为用户在清算中遭受的损失设置了一个10％的上限。根据当前仓位抵押率与系统整体抵押率的关系，以及系统稳定池内LUSD的充足情况，清算行为会有所不同：
此外，系统会阻止会进一步降低整体抵押率的交易。也就是说，在恢复模式中，是不允许一个已开仓位通过降低抵押率的方式来借出更多LUSD的。新的LUSD只能通过调整现有的Trove来提高其抵押率(也就是补充抵押品)，或者通过开设一个抵押率＆gt；＝150％的新Trove来发行。在5.19大跌中，我们就见识到了恢复模式。官方在事后出了一篇比较详尽的分析文章，可以点击 https://medium.com/Liquity/how-Liquity-handled-its-first-big-stress-test-160f20d5b18f 查看。另外，关于当时引发众议的“孙宇晨60万ETH排队枪毙会不会使得ETH跌破1000U”，事实上，由于当时孙宇晨在Liquity的仓位占Liquity的总仓位的比例过高，达到40％以上，所以孙宇晨个人的“仓位抵押率”与“系统整体抵押率”其实非常接近，而且由于系统进入恢复模式的时间非常短暂，事后的数据统计都难以复现当时的情景，我们也无从知晓孙宇晨的个人抵押率和系统抵押率的关系，所以为了全面考察Liquity协议的机制，我们来考虑一下所有可能出现的情景——
1.孙宇晨的抵押率虽然低于150％，但还是高于系统整体抵押率，也就是对应上表中6的情形，所以孙宇晨并不会被清算。
2.孙宇晨的抵押率低于系统整体抵押率，但是由于稳定池中的LUSD在恢复模式下迅速减少，导致稳定池中的LUSD并不足以支付孙宇晨的债务，也就是对应上表中5的情形，所以孙宇晨也不会被清算。
3.孙宇晨的抵押率低于系统整体抵押率，且目前稳定池中的LUSD足以偿付孙宇晨的债务，也就是对应上表中4的场景，在这种情况下，价值＝孙宇晨所欠LUSD＊1.1的ETH 将会平均分配给稳定池中所有的人，以“感谢他们替孙宇晨还了债”，同时，孙宇晨抵押率高于110％部分的ETH仍然是他自己的，也就是说孙宇晨以USD计价净损失10％(在清算当刻)。
上述的情景3也就是大家最为担心的情景，但是需要注意的是，孙宇晨的ETH并不是由1个清算人获得，而是由稳定池内的所有用户获得，而稳定池内的所有用户本身都是ETH believer(所以才会抵押ETH生成LUSD)，他们在获得了打折10％的ETH之后的卖出意愿并不高，并且当时链上高昂的gas也会阻碍部分小账户做claim＋swap操作，所以，即便出现上述的情景3，也并不会对ETH价格的价格产生过大的影响。
毫无疑问，5.19的大跌验证了Liquity低抵押率支撑下的稳定性。稳定池是 Liquity 110％抵押率且能保证稳定性的核心因素。正如该项目白皮书所言：“由于收购方事先同意，因此当抵押品仓位不足时，无需当场寻找买方收购抵押品。这一优势使抵押比率大幅降低，同时保持较高的稳定性。”尤其是与同类项目比较，这种稳定性就更尤为可贵，我们在三.2 项目竞争格局中会详细阐述。c.供给控制机制
Liquity的借贷并没有利息，其对供需的控制来源于铸造费率和赎回费率的变化。