lovemoney.top_【Mint Ventures深度研报】Alpaca：羊驼，疾行中的Defi新贵

研究机构：Mint Ventures

研究员：许潇鹏

第一节

研报要点

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▌1.核心投资逻辑

Alpaca处于一个需求明确，且不断增长的赛道，项目综合素质比较优秀，属于值得关注的潜力项目：

做市商市场规模与DEX的总规模基本一致。长期来看处于上升期，且后续专业化机构的到来，有利于Alpaca这样的高阶做市金融产品的业务量持续增长
项目拥有非常优秀且勤奋的团队，其创新力、产品迭代速度、行业方向判断、社区运营等方面均让人放心

后续几项新进展，可能会为整体营收和持币者的利润带来极大的边际增量，包括：SDK开发完成后方便更多外部协议接入、AUSD上线带来的资本效率提高和新利息收入、机构业务的拓展等

项目目前上架的CEX包括Kucoin、MXC和Gateio，并没有上线一线大所，尤其是币安

▌2.估值

无论是与BSC上的同类杠杆借贷项目相比，还是与行业内的成熟借贷项目相比，Alpaca目前的估值都处于合理偏低估区间。

▌3.主要风险

详见基本面风险中的“内部风险”和“外部风险”。

第二节

项目基本情况

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▌1.项目业务范围

Alpaca的是BSC上最大的杠杆借贷协议，其本质是一个为去中心化做市商提供服务的衍生品和货币市场。做市商（流动性挖矿矿工）可以通过羊驼协议撬动更大的做市本金，提升自己做市的绝对收益；出借人则可以通过出借资金获得出借利息。

对于去中心化交易所来说，Alpaca为其提供了流动性，通过连接借款人（做市商）和贷方来提高其资本效率。

由于通过Alpaca借贷挖矿会使用到杠杆，所以用户在挖矿的同时也是一个做空做多资产的过程。这样来看，Alpaca实际上提供的是借贷＋杠杆服务，只不过目前主要的场景在AMM交易平台的流动性挖矿。

▌2.项目历史和路线图

Alpaca项目正式露面的时间是2021年的2月26日。在twitter和medium上发布了首篇介绍项目的文章《Introducing Alpaca Finance》后，到目前为止已经运营了4个多月，其核心产品已经上线。

团队做事的效率很高，路线图的工作目标罗列也非常详细——

Q1（实际时间一个月左右）完成的工作内容主要围绕：早期代币分发，最小可用产品和Alpaca流动性挖矿的上线，代码审计以及初步的代币赋能。具体如下：

Q2团队进入全速工作状态，添加了更丰富的借贷币种和杠杆池，添加了预言机守卫以防控攻击，整合了新的DEX（Waultswap），在营销端尝试了NFT形式的活动、上线了单币杠杆挖矿功能并以此给Alpaca代币做了新的赋能。具体如下：

从Q1＆amp；Q2的情况来看，羊驼团队拥有很好的履约能力，产品迭代非常迅速。

Q3和Q4团队想要完成的重点工作包括：

Q3和Q4工作计划中值得注意的重点很多，包括：多链拓展、提高协议的可组合性、AUSD稳定币的发行和用例拓展、治理代币的进一步赋能、丰富NFT在自有生态内的用例、通过投资拓展Alpaca生态、机构服务功能的拓展、进入基础贷款领域。

以上不少业务方向，都是有望给Alpaca带来较大的业务体量提升的，比如业务的跨链拓展，更多的资产、挖矿池和DEX类别，协议的可组合性提升等。

根据下半年的工作计划，能看出羊驼团队正准备从杠杆挖矿服务出发，将业务版图扩展至更为广大的金融领域。

▌3.现在主要产品和业务情况

A.借贷杠杆挖矿

业务逻辑和用户角色

借贷杠杆挖矿是目前羊驼的核心业务，并通过该项业务获取了12亿美金的TVL。杠杆挖矿本质上是借贷业务的衍生，相对于Aave、Compound以及BSC目前最大的借贷平台Venus这类基础借贷平台，羊驼的用户将资金借出后的场景聚焦于去DEX平台进行流动性挖矿。虽然用户在Venus上也可以借出币种去挖矿，但是受限于大部分币种的抵押率，通过贷款能获得的杠杆倍数较低。而基于同样的抵押物，矿工通过羊驼可以撬动更多的资金去参与流动性挖矿，倍增其收益（以及风险）。

在羊驼的借贷挖矿业务中，共有4个角色：

出借人Alice，将她的BNB充值到了羊驼的资金池里，她的BNB就能够被 Defi 矿工们借走进行挖矿，而 Alice 能够获得出借利息作为收入。
矿工Bob，想建立一个带杠杆的流动挖矿仓位，挖矿交易对是BTCB（BTC in BSC）/BNB，他从资金池里借入BNB，然后Alpaca Finance的智能合约会自动把 Bob借入的部分BNB转换为BTCB，智能调整BTCB和BNB的最佳资金比例，然后向 PancakeSwap注入BTCB/BNB流动性，享受PancakeSwap的LP收益。
Erin是清算人，任何人都可以参与清算，但通常以机器人的方式进行，当清算人发现其中一个杠杆仓位的风险率大于系统设定的默认比率时，Erin会实时调用合约中的 kill 方法自动清算掉这个杠杆仓位，保证 Alice 出借人的资金不会遭受损失。同时，Erin会获得这个清算仓位5％的收益。Alpaca Finance内部也有一个机器人，获得的收益 100％用来回购并销毁Alpaca 代币。
Carlos作为赏金机器人，会实时监控每个资金池里的累积奖励，并将这些奖励进行定期claim并复投为LP，使得 Defi 矿工们能够获得复利收入，类似于机枪池的操作。对于此服务，他提取奖励池中的3％进入开发者基金用来支付运营费用，目前该角色由官方机器人扮演。

在这套商业模式中，流动性矿工Bob是最底层的需求来源，正是他对于流动性挖矿收益的追逐，在驱动着整个杠杆商业的运转；Alice通过存款满足了Bob的借款需求，自己获得了利息；清算人Erin保证了系统不发生坏账，获得清算奖励；复投机器人Carlos提高了整个系统的收益效率，收取一定的手续费。而构建起这套多边借贷平台的Alpaca项目方，收取存款人利息收入的10％，来作为目前协议的主要收入来源。就商业模式而言，还是比较简洁清晰的。

多空工具

需要说明的是，Alpaca提供的不光是一种杠杆挖矿工具，也在流动性挖矿的同时为你做空或做多了某种资产。

比如，你选择通过Alpaca来建立BUSD-BTC的3倍杠杆流动性挖矿仓位，这时候你有三种选择：

1.你看多BTC，想在流动性挖矿的同时做多BTC。那么你就以BTC作为本金，借入2倍价值的BUSD开仓，合约会自动将部分BUSD卖出换得BTC来完成LP的1:1配比，然后就以原有本金3倍市值的LP仓位（50％BTC-50％BUSD）存入Pancake开始挖矿。在这种情况下，因为借入的BUSD部分换成了BTC，所以你等于同时做多了BTC，当BTC上涨，就能收获流动性挖矿收益＋BTC上涨的双重收益，具体的开仓详情如下图：

2.你看空BTC，想在流动性挖矿的同时做空BTC。那么你就以BUSD作为本金，借入2倍价值的BTC开仓，合约会自动将部分的BTC卖出换得BUSD来完成LP的1:1配比，然后就以原有本金3倍市值的LP仓位（50％BTCB-50％BUSD）存入Pancake开始挖矿，在这种情况下，因为借入的BTC部分换成了BUSD，所以你等于同时做空了BTC，当BTC下跌，就能收获流动性挖矿收益＋BTC下跌的双重收益，具体的开仓详情如下图：
3.你想做对冲套利。那你就把本金分成相等的两份，同时执行上述两个策略进行对冲。那么无论BTC最终是涨是跌，上述两个策略都可以对冲币价波动带来的损益，以此来套利。这时候你的两个仓位类似于下图：

＊以上策略均为举例，用户根据实际需求和场景会有更丰富的操作策略。

读到这里或许你会发现，对于刚开始尝试杠杆挖矿的用户来说，以上机制似乎并不那么好理解。确实，由于滑点、无常损失、币价涨跌、交易手续费等因素的存在，一个杠杆仓位建立以后，相对于最初本金的盈利情况并不那么容易测算。

为了准确评估风险收益比，羊驼的专业用户通常会用一套多参数的试算表格来衡量自己开仓挖矿的预期收益，如下图：

羊驼模拟计算器，作者为社区用户Joe

对冲模拟计算器，作者为社区用户Wuyu Xin

产品纵深

正因为产品的复杂性，羊驼的产品具备了一定的纵深，给想要通过Alpaca获得收益的用户提供了一个由低到高的产品阶梯：

入门级：直接提供BNB、稳定币、BTC、ETH等主流资产用于出借获得利息收入，特点是低风险、低难度、收益较低；
进阶级：进行稳定币对的杠杆挖矿，比如USDT-DAI、BUSD-UST等，但要注意开仓的滑点损失等，特点是中低风险、中难度、中收益；
高级：进行非稳定币对的杠杆挖矿，这就需要具备收益试算、风险平衡、趋势判断的能力，或是作为一种对冲工具或是做空多工具来使用，特点是中高风险，高难度，高收益，适合高阶金融玩家；

业务数据

羊驼的TVL（净资金锁定价值）由：开仓中的杠杆挖矿仓位＋未借出的存款余额＋质押的Alpaca-BNB的流动性挖矿LP＋质押的sAlpaca价值构成，而羊驼协议的主要收入来源是借款利息收入的手续费，所以我们此处主要观察存款端资金利用的情况，此处取用2021年6月30日13:00Alpaca的官方数据，各项指标情况如下：

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