lovemoney.top_【深度研报】Synthetix的野望：无限流动性的衍生品交易市场

第一节

研报要点

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▌1.核心投资逻辑

Synthetix目前值得积极关注，主要有以下原因：

去中心化衍生品交易赛道空间巨大，对照去中心化现货交易(uniswap)和中心化衍生品交易(bitmex)，潜力明显。

从赛道看，L2最为利好的就是去中心化衍生品交易；随着arbitrum的主网上线和optimism即将上线，L2已经真正到来。

Synthetix的核心业务逻辑“动态债务池”经过2年多的考验，事实上已经证实；在动态债务池机制之下，Synthetix有望实现“无限交易品的无限流动性”，有着更强的网络效应，更容易“赢者通吃”。

Synthetix的核心功能：L2＋杠杆交易即将上线，有望迎来全新的业务增量并获得估值上抬。

体系内有4个子项目可能会推出代币，分发给SNX的持有人。
团队积极进取愿意承担责任，项目治理水平高，社区建设良好。

▌2.估值

综合历史估值和横向估值的数据，我们认为，目前SNX的估值合理并稍显低估

具体分析见四.3

▌3.主要风险

Synthetix面临的主要风险有——

监管风险；
预言机风险；
关键功能上线延期/不及预期风险；
同类项目替代风险；

详细分析见三.4

第二节

项目基本情况

——

▌1.项目详解

Synthetix定义自己为“衍生品流动性协议”。其主要业务是合成资产/衍生品交易。

Synthetix的主业务体系内有两类角色——

1. Trader

Trader可以在Synthetix交易包括加密货币、股权类、外汇类、大宗商品类等数十种资产，trader可以在Synthetix无滑点的进行交易，并能按照预言机价格实时成交，收益可以实时结算并提取。

2. Staker

Staker本质上是liquity privoder，staker将SNX(Synthetix的项目代币)质押，在“动态债务池”机制下，给trader提供了近乎无限的流动性。staker可以获得SNX的增发奖励以及trader的交易费用。

目前Synthetix仅在ETH以及 Optimism ETH 链上提供服务。

简要说来，目前Synthetix的主要业务流程有如下几步——

1. 铸造

用户质押SNX，按照500％的抵押率来生成sUSD。sUSD总是锚定1USD

2. 交易

在kwenta交易所(以及之前的Synthetix.exchange)内，用户可以使用sUSD进行交易，换成任何一种系统支持的合成资产（下文以synths代替），包括——

a. 加密货币类资产，其中包含sToken（做多资产）和iToken（反向合成资产，用于做空），如sETH和iETH、sDeFi等；

b. 外汇类资产sEUR、sJPY；

c. 股权类资产如sTSLA和sFTSE(富时100)；

d. 大宗商品类资产sXAU、sXAG。

交易的过程实际上会销毁sUSD并铸造synths。

3. 销毁

交易完成后用户可以将synths兑换成sUSD(其实是销毁synths并重新铸造sUSD)，归还sUSD即可取回SNX（由于动态债务池的设计，此处并不一定能换回全部抵押的SNX，关于此机制下文会详述）。

值得注意的是——

1.用于抵押的基础资产不是稳定币也不是ETH，而是项目本身的代币SNX，其价格波动更大，所以一方面，项目方鼓励人们提高质押率来维持项目的稳定，具体方式为——

a.用户质押率在系统的目标质押率以上时会有新的SNX代币发放(相当于单币质押挖矿)；

b.用户质押率在目标质押率以上时可以收到交易费用奖励，不同资产的交易费用在0.1％-1％之间，但大部分为0.3％。具体用户所分得的比例依据用户债务(用户所铸造的sUSD)占系统总债务的比例确定；另一方面，当用户质押率不足200％超过2天时，也会触发系统的清算。

2.用户可以不生成sUSD直接买入synths，如某用户想要做空BTC,则可以通过curve将USDT兑换为sUSD，然后在Synthetix里买入iBTC。

3.在synths交易的过程中，价格是按照预言机价格即时成交：0滑点，(大部分)只有0.3％的手续费＋gas费，而且不会交易失败。此处并没有amm，其交易对手方也并不是其他个人，而是以整个系统。背后以“动态债务池”来支持整个过程。

a.关于动态债务池

动态债务池的设计是SNX独创的设计，是其设计中最核心、最难理解同时也是个人认为最精彩的部分。正是动态债务池支撑了Synthetix交易实时、无滑点的特征。

“动态债务”是指用户和系统的负债是实时变化的。当用户抵押了 SNX 铸造 sUSD 时，所铸造的 sUSD 就被认为是系统新产生的债务，而将 sUSD 交易成了 synths之后，债务也会随着 synths的增值或减值而上涨和下跌，而系统的债务，总是由所有 SNX 的抵押者按比例共同承担的。这也就使得，一个仅参与铸造sUSD而不做任何操作的用户，其债务也会动态变化。

一个最简单的例子如下：假设系统中只有甲乙二人，他们分别铸造了100sUSD。

最终，甲乙的债务都变成了 150 sUSD，但甲的资产价值 200 sUSD，乙的资产价值依然是 100 sUSD。此时甲卖出 sBTC 获得 200 sUSD，只需要 150 sUSD 即可赎回 SNX，而乙还需要购买 50 sUSD 才能赎回抵押的 SNX。

理解这一点的关键在于，对于任何时刻抵押SNX生成sUSD的用户来说，他获得的总是固定金额的sUSD资产，而他背负总是固定比例的sUSD负债。在他抵押SNX生成sUSD时，这两者恰好相等，而债务总额会依据synths的总市值而实时变动，因而他所背负的债务也会随synths的总市值而变动。

可以看出，对于SNX的staker来说，Synthetix 的债务池模型实际上是一个动态零和博弈(手续费也是按比例分配给staker)：盈利可能来源于自己的资产价格上涨的更多，也可能是在下跌过程中其资产价格下跌的更少；反之亦然。或者说，对于参与Synthetix的质押的用户，本质上是在做多“自己的投资能力/其他参与方的投资能力”。持有sUSD不动当然是一种选择，但同时会将自己暴露在“别人投资能力太强所以我亏钱"的风险之下。按照塔勒布的观点，在用户质押SNX生成sUSD时，就已经“sink in the game”了，这是一种很大胆的设计，所有人都在承担风险，这样所有人才真正是“利益相关方”。

由动态债务池模型所支持交易体验是优秀的：无滑点和实时成交(不考虑预言机延迟的情况下)、所有交易标的近乎无限流动性(协议安全范围内)。假设L2和杠杆交易都能够如预期的上线且体验达到预期，那么trader的体验会非常优秀。

但是对staker来说，情况要复杂得多，尤其是“别人赚钱我就真的会亏钱”这种博弈程度很高的逻辑，直觉上会让人觉得有些难以接受。但是事实上，我们将"去中心化衍生品交易所"Synthetix的动态债务池模型与“去中心化现货交易所”uniswap的AMM模型做个对比，我们会发现，两者还是有许多相似之处的：

Uniswap通过AMM的模型将交易手续费全额分给LP，激励LP来提供流动性，从而给swapper以实时成交/低滑点的体验。

Synthetix通过动态债务池模型将交易手续费全额分给staker＋代币激励，激励staker来提供流动性，从而给trader提供了实时成交/低滑点的体验。

Synthetix为什么不使用AMM？

对于衍生品交易来讲，流动性不足的交易标的给用户带来的体验是灾难性的，这也是为什么许多规模已经很大的中心化衍生品交易所，目前支持的交易标的仍然不多(如Bybit)。普通AMM模式的流动性是区分交易标的的，不同交易对之间的流动性关联甚小。而Synthetix的机制，不止能让单一交易标的拥有无限流动性，更重要的是，所有的交易标的可以共享这个流动性。

b.业务数据

截至6月7日15:00，Synthetix核心数据如下——

1.质押数据

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