【研报】市值10亿美金的Venus，高估了吗？

最后更新时间：2021.4.30 23:01

研究员：许潇鹏

一.前言

自我3月21日写下关于Venus第一篇研报：《Venus：币安王子落难中》之后，venus的项目代币xvs逐渐走出了触底反弹之路，到今日（2021.4.30）为止，venus流通市值已经达到10.9亿美金，市值为此前发表研报时的2.9倍左右，而同期内BTC价格下跌3.9％，以太坊价格上涨55％，XVS毫无疑问跑赢了大市。

诚然，同期上涨倍数比XVS高的币种不在少数，同为BSC系的bake创下3天4倍的惊人涨幅，更有shib等百倍千倍的财富传奇诞生。然而，受限于每个投资者的能力圈，大部分项目注定只能会是小赌怡情的“彩票”，而不是我们敢重仓，并有定力长期持有的资产。

考虑到距离上一篇研报已经一月有余，VENUS市值已经创出新高，且项目的基本面和业务也有诸多变化，有必要对Venus现在的整体情况再做一次梳理，并尝试回答那个最关键的问题：目前市值10亿美金的Venus，被高估了吗？

PS：考虑到有很多读者并没有读过第一篇关于venus的研报，在本片研报中会对venus的一些关键信息再做复述，非关键的重复信息会省略。

二.研报结论

近1个月，尤其是近一周来的xvs上涨具备实际利好和业务基础的支撑，项目位于好赛道的判断不变。

经历一轮上涨后，Venus的估值相对于其业务水平，仍然处于历史水平的中低位，跟其他头部借贷项目比较，venus也处于低估状态，值得继续持有。

三.项目基本情况更新

1.项目业务范围

Venus是一个基于算法的借贷平台，它目前的主要功能有两个：1.铸币，基于一篮子的加密货币，以超额抵押形式生成稳定币vai，类似于以太坊上的makerdao；2.借贷，为借贷双方提供平台，类似以太坊上的compoud。

根据官方的路线图，后续Venus还将开发dex，提供交易功能。

＊以上情况无变化

2.路线图进度

目前产品的主要功能都已经上线，包括借贷市场和铸币功能，Venus2月初已经披露的2021年roadmap的主要内容包括：

1.Venus Origination Fees：针对调用协议的操作，收取0.01％的手续费，目前仅对提取抵押物的操作收取。（已上线）

2.将ADA添加到venus协议（已上线）

3.提高部分资产的抵押率：将优质抵押资产（如btc和eth）的抵押率，从60％提升到80％，意味着同样的抵押物可以获得更高的借贷额度；（已提案，近期即将通过）

4.采用vxvs进行投票治理：后续治理需要stake Xvs后获得Vxvs进行投票（尚未提案，不过近期多次提及，预计也会很快上线）

5.Venus dex：基于订单簿的dex平台，实现高频交易，并为交易者提供做市商激励机制（根据3月底项目创始人的ama，该功能的开发进度优先级不高）

6.新的Venus代币＋通胀率降低：项目将发行新的激励代币VRT，替代一部分xvs目前的借贷挖矿奖励产出，以此来降低xvs的通胀速度（已确定空投日期为5月15日、空投比例为1XVS：1000VRT，支持VXVS、支持交易所），详见：VRT空投细则（需fq查看）

7.固定利率市场：推出固定利率的借贷功能（暂未提及开发时间表，预计优先级不高）

除了路线图中提及的7点，Venus近期还有其他比较重要的业务变化，具体在第三部分：项目业务重要变化 中说明。

3.项目基本信息

官网：https://venus.io/

twitter：https://twitter.com/VenusProtocol，共6.7万关注者，相较3月20日增加67.5％

电报：https://t.me/venusprotocol（英文）用户14907，相较3月20日增加30％；https://t.me/venuschina（中文社区），用户1035

Github：https://github.com/VenusProtocol/Venus-Protocol

产品界面：https://venus.finance/（社区版，体验更好）；官方版：https://app.venus.io/

代币地址：0 xcf6bb5389c92bdda8a3747ddb454cb7a64626c63，持币地址数：23,544，较3月18日的持币地址数增长62.8％，持币人数增长迅猛

已上线的主要交易平台：binance、crypto.com、gateio、mxc等

CMC市值排名：92名（2021.4.30,17:29）

代币流通数量和比率：9,688,703，已释放总量的32％

通胀率：目前每日产量16,910.58，日通胀率0.175％

4.产品业务数据

Venus的业务可以在现实中找到很好的样本，它在BSC上扮演着银行＋央行（还是类金本位的），未来还将加入券商功能（dex），这几项业务也是目前defi资金量和用户量最大，最为核心的业务。

以下我们就来看下Venus目前的业务数据情况。

1.借贷

截至2021年4月30日12:08，Venus借贷相关核心数据如下，单位均为￥：

存款金额：90.06亿

贷款金额：33.175亿

剩余流动性（净锁仓）：56.89亿

累计储备金（贷款利润）：811万

累计协议调用费（取款手续费利润）：1323.728万＋350万（已用于销毁）

在所有的defi项目（包含以太坊）中，Venus目前的贷款金额排名第二，仅次于18年创立的Compound。

那么，关键的问题来了：Venus这样的业务体量，一天能赚到多少净利润呢？

Venus目前的利润来源是2个：1.借款利息-存款利息＝息差；2.提取抵押物以及铸币vai所收取的0.01％手续费。以今日的数据为例，我对Venus一天的净利润进行了统计和计算，具体如下：

调用费统计，图片较小需放大查看

利息净收入统计，图片较小需放大查看

4月30日的前24小时内，Venus项目的大概利润为：139117美金

此前几日的净利润大概也在11-15万之间波动，我们可以粗暴理解为：在目前的tvl业务体量下，venus一天的大概收入区间是11-15万美金。

而调用费和利息，都将注入venus的两个资金池，目前两个资金池的总累计金额为2100多万美金，该资金将主要用于回购销毁xvs，以及项目的风险储备金、市场费用等。

2.铸币

截至2021年4月30日，venus的铸币业务数据如下：

总铸币：1.962亿

抵押量：1.228亿

质押率：62.5％，相较3月18日时的77％质押率有所下降，说明更多的vai开始进入流通环节或者去提供流动性了

5.代币经济模型

核心代币：XVS

XVS是Venus协议的核心代币，功能包括项目治理的投票，以及由项目的利润进行回购销毁，基本完整捕获了venus创造的全部经济价值。

待上线的VRT

VRT的首次露面，是在Venus的21年路线图中，VRT的定位是流动性激励代币，可以理解为营销代币，用于奖励给项目的核心业务作出贡献的用户和合作者。

根据venus近期公布的vrt空投方案，VRT会按照1XVS＝1000VRT的比例空投VRT（同时支持XVS的抵押凭证VXVS获得空投）。

目前还没有公布VRT的价值捕获形式或代币场景.VRT的价值是远低于XVS的，其作用是一方面为核心业务指标的提升提供营销抓手，另一方面又降低营销成本（全部都用核心代币xvs补贴的话，营销成本太高，且XVS的通胀压力太大）。

6.合作伙伴情况

Venus的开发团队是Swipe，于19年被币安收购，目前该团队主要负责的业务包括swipe、币安卡和venus。

Venus＝币安，未来大概率可以获得币安在多个领域的合作资源和价值输送，在币安从cex向“去中心化金融生态体”转型过程中，venus承接的资源也会越来越多，这一点可以说是venus相对于其他产品的最强禀赋。

四.近期项目业务重要变化

在第一份关于Venus的研报中， 我就Venus的：1.行业空间和潜力；2.竞争格局；3.基本面风险 等多个方面进行了分析，大部分事实和分析依旧成立，结论是：Venus处在一个非常好的黄金赛道上。

具体分析可见：《Venus：币安王子落难中》，在本篇不再重复。

以下，我们来对上篇研报发布后至今，venus业务的几个重要进展和变化做梳理和分析。

1.协议调用费上线

Venus是目前主要的借贷协议中，首个尝试对使用协议本身收费的，目前仅针对用户取回存款时的行为，收取总量0.01％的费用。考虑到大部分用户存取款不会太频繁，且代币的存款利息＋借贷挖矿收益足以覆盖该费用成本，该项收费对普通用户影响不大。

在设计该项费用之初，项目创始人JL也在21年的路线中对该项费用的利润做出了相当乐观的估计，表示即使根据当时（2月初）的venus业务体量，协议调用费就可以获得10万美金/天的利润。

而venus调用费在4月20上线后，venus确实在短短几天内，就收到超过1500万美金的调用费，但该情况并不可持续，这只是因为大部分的机枪池压根没有注意到venus增加了这道费用，导致依旧采取在venus高频存取资金的收益策略，为venus献上了大量的短期利润。

而近期，在大部分机枪池调整策略后，venus的协议调用费回归到了4-6万美金/天的标准，距离项目方当时乐观的估计相差甚远。

当然，随着更多机枪池的收益策略调整到位，资金回归venus之后，该项费用还有上升的空间，但短期内很难达到几十万美金/日的量级。

＊关于机枪池的资金最终是否会回归venus的问题，我跟一些机枪池的负责人做了了解，他们表示借贷平台由于其资金容量大、安全、稳定，仍然是机枪池重要的资金去向，bsc上也没有太多的底层收益项目，可以容纳机枪池的巨量资金。

2.增加doge借贷市场、调高部分币种抵押率

项目新增了doge的借贷市场，该市场上线后，已经带来2100万的新增存款，目前doge借贷的每日利息贡献速度也在快速增加中，引入更多优质借贷资产，将是项目为了业务体量和用户增长，需要长期去做的事。

VIP18提案，提出了把BTC、eth、bnb、xvs、sxp四项资产以及所有稳定币的抵押率从60％提高到80％。提高资产抵押对提升利润的贡献相当直接：这意味着在同样的存款基数之下，venus这个银行可以放出更多的贷款，收获更多的利息，也将吸引到更多的储户和借贷者。

风险是：提高抵押率后，对项目的清算能力提出了更高的要求，如果极端行情中对抵押物的清算不及时，会导致产生坏账的情况，需要动用venus的储备金来填补，变相损伤所有持币者的利益。

目前来看，xvs、sxp两项资产的流动性匹配80％的抵押率，是否足以应对极端行情下可能出现的连环清算抛压？社区存在一定疑虑。

3.币安卡支持xvs、vai用于消费支付

该卡是币安和visa合作发行的加密货币支付卡，可以支持用加密货币在合作商家消费，并获得最高8％的bnb消费金额返还。

本人目前对币安visa的发行数量、刷卡数量等关键数据并不了解，该进展对venus的业务帮助效果也较难评估。但是可以从中看出venus在币安生态中的位置，变得更加靠前且牢固。

4.vai清算bug修复

此前venus存在借vai超过抵押率而不清算抵押物的bug，造成了市场的恐慌和对项目安全性的批评，成为上一轮币价大幅回调的导火索。目前该bug已经解决，坏账（如果真有的话）由swipe团队买了单。此后，venus的稳定币vai价格严重折价的情况也有了一定的缓解。

除了已经上线的业务升级，后续几项即将和可能来临的业务变化，将会给项目带来更重磅的影响：

5.VRT和NFT空投

根据5月15号的7479562号区块快照，xvs的持币者将会获得vrt和项目nft的空投，其中vrt跟xvs是1000:1，而nft是每10个XVS获得1枚。

VRT的主要作用是代替部分XVS的项目激励产出，降低XVS的通胀压力，提升平台借贷收益的整体apy，从而吸引更多的用户和资金，做大venus业务体量。

总体来说，VRT是一项比较积极的业务尝试，而目前缺乏价值捕获和适用场景的VRT，价格是否能够撑住，是该计划的关键。

目前官方对NFT的具体用途、属性尚没有给出太多说明，但是结合币安6月即将上线的nft交易平台，venus选择在5月中旬进行这么大范围的NFT空投，似乎又多了很多想象力。

6.XVS余量销毁和产出时间延长

4月29日，venus创始人JL表示：将发起一项提案，销毁总价值10亿美金的XVS。此外，在VRT的空投计划里，团队也提到将把XVS的产出时间从原来的4年，延长到8年。

解读下两个措施的含义：

1.销毁10亿xvs

这意味着在项目总市值不变的情况下，xvs总代币数量减少了将近1/3（10亿美金除以100￥的xvs币价＝1000万，对应原定总量3000万的1/3），也意味着每枚XVS对应的内涵价值提升了将近50％。

为什么？

假设venus是一个公司，xvs就是公司的股票，xvs的总股本是3000万股，如果公司市值10亿，那么每股xvs对应的价值就是10亿/3000万＝33.3美金。

这时候其中公司的股份被销毁1000万，仅剩2000万股，而公司的基本面和业务并无发生变化，所以公司市值还是10亿，此刻每股xvs对应的价值就变成了：10亿/2000万＝50美金。

相比33.3美金，单个xvs的价值上涨了50％。

当然了，以上案例的假设跟我们目前的实际情况略有不同，因为实际情况下，官方销毁的是未释放的2000万代币中的1000万枚左右，该1000万枚由于还未释放，相对于已经释放的xvs来说，是应该做贴现折价（贴现：把未来资产的价值换算到当下价值的过程）的。

但简单来说，我们可以理解为自己手里的xvs数量没变，但是这部分xvs对项目的“占股”比率大大提升了，代币的价值也大大提升了。

2.xvs产出时间延长到8年

这意味着xvs每年的产量减少了一半，这同样有利于xvs价格的提升，再叠加第一条的剩余xvs销毁1000万，等于xvs的产量暴跌75％。任何一个币的价格，都是由当下时空的买盘和卖盘平衡而成，当每日新增抛盘减少75％，会发生什么？

以上两项措施，都是直接利好xvs币价的。

当然，xvs的销毁和减产不是完全没有负面效应，比如：xvs减少产出后，替代的激励代币vrt在没有赋能的情况下，能否顶住xvs减少带来的apy滑坡？如果真的发生了apy滑坡，venus的整体业务量级是否会受到影响？

以上必然涉及到更复杂的业务推演，让我们拭目以待。

7.XVS借币激励减少取消

由于xvs的超高借贷挖矿奖励数量，叠加xvs借币最高45万的限制，xvs借币的收益率年化高达230％的不合理情况已经持续了2个多月。

这个过程中，每天高达1500枚（目前市值100多万rmb）的资金被浪费。经过社区多次的反对和抗议，venus开发团队终于表示已经在进行针对该问题的开发，后续该激励错配的情况有望被修正，用于提升其他借贷品种的业务量，或是更直接的——直接提升xvs的质押收益。

除了以上几项功能、业务变化之外，还有质押xvs可以参与投票等功能正在开发中。

了解了以上多项的重点变化之后，我们可以发现，近1个月，尤其是近一周来的xvs上涨并非毫无根据地暴力拉盘，而是有着具体利好和业务基础在支撑，这样的上涨更让人安心。

五.估值分析

对于Venus项目的价值评估，我已经在上一篇研报中做了详细分析，认为投资venus的主要逻辑有三：

1.bsc生态持续发展，大量用户、开发者和资金仍在进入，生态活力处于上升通道，为链上项目发展打开空间；

2.venus背靠币安，拥有非常好的资源支持和品牌背书，在bsc上形成隐形排他，竞争不激烈；

3.主做银行＋铸币业务，后续介入dex，位于生态上游，占据了很好的生态位，商业模式简单、稳固、优秀。

现在，我们来通过相对估值法，对venus项目再次进行价值评估，具体采用纵向估值（跟自己的过往估值对比）和横向估值法（跟其他同类型项目进行估值对比）。

1.纵向估值：历史估值比较

由于过往xvs代币价值主要来源于平台的借贷息差，我们以“市值/贷款金额”这个指标对于venus的项目历史估值做回顾：

＊其实更好的方式应该是：考察“市值/项目利润"这一指标 ，但是venus的利润统计工作是最近才开始做的，过往数据不全，所以此处以贷款金额替代。

上图：xvs近1月至今的流通市值变化

上图：venus贷款金额变化趋势