去中心化资产管理行业的机会与潜力

文章作者：HashKey Capital 研究总监 郑嘉梁

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去中心化资产管理赛道的机会

自DeFi蓬勃发展以来，市场见证了各类DeFi协议的发展，如AMM、借贷、衍生品、合成资产等，各个赛道均有发力和代表性项目。资产管理作为传统金融一个大类产品，其去中心化的形式则没有跟随整个DeFi的发展步骤。去中心化的资产管理已经初步具备了的较完备模式，随着资产类型的增加，去中心化资管会有很好的增长潜力。

为什么需要去中心化的资产管理？

1.1 让普通人可以参与超额收益的游戏

管理金融资产，特别是流动性较好、波动较大的资产是一个相对费时费力的工作，无论是传统资产还是加密资产。就单个人而言，由于缺乏投资能力和风控能力，但是就收益角度来看还是难以跑赢专业管理人管理，这也是传统资产管理诞生的原因。除了公募基金，传统资管的入门门槛较高，去中心化资管提供了一个社区参与的模式，降低了门槛，也适用于Crypto特性。

在形成一定规模后资产管理开始占据信息和资源两类优势。这么多年来，Crypto创造超额收益的主要模式仍然是依靠信息差，以及基于信息差进行的资金博弈。资产管理的模式在于让散户有更多机会参与到信息差游戏。

Crypto里面的信息差的产生有两个方面：一方面是社区的圈层造成的，信息在公开和私人渠道的传递有很大差别；另一方面是海量信息堆叠的造成的，筛选信息成了一个复杂的事情。

对于BTC等这类大资产，机构和散户能接触到的信息差别反而不大，超额收益就小；而小资产的超额收益就大，因为具有信息差的保护。因此管理小资产是资产管理的优势所在。

1.2 去中心化资产管理还是蓝海

仍处于蓝海阶段的原因就在于认识到资产管理的必要性的人还是比较少的：

• 超额收益神话在圈内仍然不少，多数人相信自己的能力，可以战胜市场。

大部分人跑不过市场，更跑不过比特币。市场整体来说还是博弈阶段，博弈状态就是个人难以战胜机构，无论中心化还是去中心化是随着比特币市值越来越大，持币收益已经开始变小，而Altcoin的风险和收益成正比。

• 更重要的一点是缺乏了解和信任。

传统资产管理依靠的是声誉和业绩，去中心化资管运行时间短，也有不透、机制不灵活、缺乏Tracking Record的现实问题，随着时间慢慢都会解决。

• 但是由于DeFi和NFT的发展，去中心化资产管理发展较快，创新能力较好，出现了多种传统资管难以企及的模式。

1.3 加密资产的投资难度快速提升给也了资管机会

除了资产的数量扩张以外，另一个维度就是资产收益的复杂性程度变高。从比特币到公链到DeFi/NFT, 复杂度呈现一个阶梯状上升，而以后会越来越复杂。资产上链，各类千奇百怪的资产上链，加上可组合性，创造出来的资产/收益是多种多样的。

不同类型的协议就创造了多种收益模式：

· 价格涨跌的收益

· 借贷收益

· Staking收益

· LP手续费收益

· 挖矿收益（LP手续费和代币奖励）

· 套利收益

· 手续费用节省（随着以太坊费用升高变得显著）

· 以上几种不同因子的配置收益（或机会成本）

随着这些复杂多变的玩法出现，若是有可以解决收益问题的模式方法，应该是会有一定市场的。

这里无意讨论传统资产管理和去中心化资产管理的优劣，但仅就可投资范围，传统资产管理也很难参与到上述的后几种收益里面来。能够买入Altcoin可能已经是传统资管在Crypto领域里最大的可投资范围了。去中心资产管理比较新锐，都能参与或者说都有参与的可能性。

收益以类型越复杂，去中心化管理的空间就越大。去年Yearn的出现就是切入了这个市场。

初期Yearn应用的是比较收益率的策略，如用户存入Dai，会在不同的池子如AAVE或者Compound之间寻求最高的Dai收益率。后来随着资金体量变大和流动性挖矿的出现，Yearn进入到机枪池阶段，可以帮助用户去分配不同DeFi挖矿池收益，中间还会有更多主动操作（如参与挖矿、代币的卖出和转换），整个过程自动化，用户减少成本。

因为流动性挖矿收益的重要一部分来源其实是代币奖励而不是手续费收入，对于代币奖励的处理就变得重要，机枪池把这部分自动化了，让客户不用考虑中间过程，存入什么代币就可以获得什么代币代表的奖励。Vault的策略由Yearn社群投票决定。

而由于YFI的社区代币的加入，初期质押yCRV还可以获得YFI奖励。类似Yearn这类机枪池本身的出现是为了解决多个协议间匹配的问题，加上本身的代币分发，让一个机枪池的收益呈现多维度的动态分布。代币在协议间移动有高额手续费，这也是一键操作的机枪池逐步被市场所接受的原因。

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四类去中心化资产管理模式

上一篇跨链资产里我们梳理了区块链资产的分布，由于NFT类资产的爆发，造成了长尾资产的迅速起量，以及单个高价值Token资产的增长（比如NFT艺术品都价格非常高），造成投资、评估、交易的门槛大幅提升。我们回顾市场上的各类DeFi和NFT的去中心化资产管理协议后，可以分成四类：

• 主动管理平台即提供管理平台，基金经理建立各类代币的组合，也可以直接参与下面三种；

  
  

• 被动管理类平台主要提供Token化的指数基金产品和协议；

• 收益聚合器以机枪池为代表的，提供在多类固定收益类产品中进行主动操作的服务，包括借贷、挖矿和Staking。基金经理（策略师）提供相关策略。

• 资产包类(Buy and Hold)：提供份额化的NFT资产包管理，份额可以是真实份额，也可以是资产支持的社交代币

2.1 主动管理平台

主动管理是最积极的形式，平台的设立参与规则，基金经理自主选择策略和曝光，而且账户和交易透明公开。主动基金管理最能激发基金经理的热情，可以最大化其收益。

dHEDGE-社交型的基金管理平台

dHEDGE是一个非托管的资产管理协议，基于Synthetix生态推出推出。其投资组合也由Synthetix的衍生品流动性协议支持，可以直接对Syntheitx的合成资产进行交易。

使用Synthetix的优缺点也非常明显。优点就是因为均使用S资产（Synthetix上铸造的合成资产），所以交易没有滑点，通过预言机机型的资产兑换。劣势就是其资产类别限于Synthetix的架构，参投方式只能使用sUSD（目前市值2.5亿美元）。

dHEDGE最大的优势是一个透明的社交交易平台。基金经理可以自有创建投资组合，使用自己的策略，收费方式一般是从0-20％的表现费，平台会以Dashboard呈现近期表现、策略，以及对组合的波动性进行打分。组合每一笔交易都会清晰显示。

由于是社交交易平台，还可以进行策略的复制（Copy Trade）,如比较受欢迎的dHEDGE Top Index就是将几类平台上流行的策略进行组合。此外基金经理还可以建立私有池，只为特定白名单地址提供服务。dHEDGE创建一个基金是相对简单的，提交资料并转发一个Twitter，组合就建立起来，没有审核。

dHEDGE拥有代币DHT，可以分配Fundmanager的10％的投资回报到DHT持有人。也提供DHT Mining(治理挖矿)/ Performance Mining（表现费分成）/ Liquidity Provider（提供交易流动性）三种奖励服务，以DHT和SNX的形式。

Enzyme (Melon)-去中心化基金管理平台

Enzyme，旧称Melon，也是一个链上资产管理协议，该项目从2017年就开始搭建。管理人可以在上面构建自己的投资组合，投资人可以选择特定的投资经理进行投资。和dHEDGE相比，Enzyme最主要的特点是基于整个以太坊，投资资产相对合成资产范围要逛很多，组合的策略性玩法变得更加丰富。

2021年初Enzyme推出了V2版本，支持180多种资产，增加了可用于投资组合的AMM池，可以做空和流动性挖矿等。Enzyme将在近期推出一个新的DeFi产品Sulu，有9个主要升级计划，包括：增加借款（之前只有贷款）、投资组合（Vault）份额Token化的转让、集成AAVE/Balancer等几大DeFi协议，并会可以继承他们的挖矿、给组合经理补偿一定的交易费用（链上）。

Enzyme比dHEDGE相对严格一些，基金上线审核周期长，创建Vault费用较高，尤其是对习惯DeFi的用户来说。当然，这费用相对于一个传统资管低多了。

2.2 被动型的资产管理

被动型的资产管理一般和指数挂钩。传统指数投资在过去十年取得了巨大成功，因此把数字资产进行指数化的管理是非常容易被想到的做法。

2020年以前的Crypto指数化管理其实都面临行业的难点就是难以分散风险。大部分行业指数实际上是市值权重的，因为BTC始终占据了50-70％的市场份额，市场其实只有大市值公链和其他品种两类，指数投资和BTC本身的相关性特别高，行业以资金轮动为特征，失去了配置的意义。

2020年开始发生了变化，是因为DeFi、NFT相继作为独立行业发展起来，DeFi的行业里面在2020年还没有明显的大市值品种。DeFi开始百花齐放，AMM、借贷、衍生品、聚合器等纷纷问世，整个市场出现赛道的分化。

这就给指数投资创造了生存空间。目前的发展困境也是一样的：就是指数投资比较容易被低风险偏好的人接受，然后加密货币投资（投机）的基本都是高风险偏好的，因此被动投资还有很长的路要走。但是DeFi领域毕竟有新玩法，Token化的指Backet可以挖矿，这是收益的另外一个来源。

sDEFI

sDEFI是最早的代币化的指数，有Synthetix在2019年11月推出。sDEFI也具备了Synthetix的特色，即他是一个合成资产，他以等权重的方式，追踪9个DeFi代币，每个季度进行再平衡。锚定这9个代币价格由预言机确定，并反馈到sDEFI代币身上。由于没有实质的资产支撑，所以需要用户信任Synthetix协议，就目前市值来看（7m），并没有做成一个较大的市场。

Index Coop

Index Coop严格说不是指数产品，而是Set Protocol和DeFi Pulse合作推出的个去中心化的指数投资社区，简要而言，社区成员可以在社区内发布指数化产品的项目提案，若提案获得通过，就可以直接Launch该指数化的产品。

目前Index Coop支持的有4个指数，分别是DeFi Pulse Index Token (DPI)，CoinShares Gold Index Token (CGI)，Flexible LeverageIndex (FLI)，Metaverse Index (￥MVI)。代币INDEX是该社区的治理代币，可以用来只能合约升级、新产品上线投票和国库管理等，可以通过挖矿、奖励等获得。

DPI

DPI可以说是业内最有名的代币化指数了，由DeFi pulse和Set Protocol联合推出。Set Protocol本身就是一个去中心化的资产管理协议，允许用户创建和管理ERC20组合的管理资产。DPI是一个市值权重的DEFI指数，根据智能合约，一揽子DeFi token被放在智能合约里，智能合约mint DPI token，当赎回时，使用DPI token可以反向得到一揽子token，DPI的市值约有1.23亿美元。

Token化的指数有一个好处，就是可以进行挖矿，比如ETH/DPI交易对可以在IndexCoop Farm进行流动性挖矿，获得INDEX代币奖励。也就是说，除了DPI本身的投资收益以外，还有额外的挖矿收益以及再平衡收益。

Token Terminal Smart Beta Index

这个是数据分析网站Token Terminal在Index Coop社区上提出的介于主动管理和被动管理之间的指数，即Smart Beta指数，它选取了10个估值（P/S）最低的DeFi币种构建指数，运用市值权重的办法，并根据S/P进行调整（S/P越大的占比越高）通过一个回测，截止到2月16日，TTI是可以直接跑赢DPI这类纯市值权重的指数，表明价值因子仍然能带来超额收益。

NFTX

NFTX是一类为普通用户提供指数化的参与NFT方式的DAO社区。NFTX允许用户自己发行基金，用户可以在NFTX（平台上）存入自己的NFT（如CryptoPunks、Axies、CryptoKitties和Avastars等），从而置换出一个ERC20代币，代表基金份额。

其他用户也可以来购买NFTX上的基金，比如看好CryptoPunks就购买Punk基金代币。NFTX上有两种基金，D1是基础基金，为ERC20和NFT1:1铸造，D2是复合基金，有基础基金的代币组合而成。D1份额的基金还可以进行套利，比如存入同类型的NFT，随机获得同类型的另一个NFT。这个机制也被诟病为D2最后被淘里程都是低价格的NFT，这个设计需要改进。

PieDao

PieDao也是被动型资管协议。在PieDao任何人都可以创建一个投资组合，涵盖数字资产和代表传统资产的合成资产。每一个资产组合被称作一个Pie，他们是去中心化的、代币化的指数，所有Pie都有底层资产支持，可以随时赎回。

Pie可以在Balancer Smart Pools上建立，也可以在PieVaults上建立。Balancer因为可以提供多代币的AMM，将一系列Token存Smart Pool就相当于进行了代币比例的锁定，池子的AMM收益会返回给代币持有人。

PieVault是Piedao自己的产品，在PieVault建立的组合，可以对每个底层Token都运用收益率增强策略，包括：Staking、借贷等。PieVault充当机枪池，动态分配策略占比。其优势在于收益全部归于代币，没有额外操作和Gas费。第一个PieVault是YPIE，利用Yearn系统提供的收益池，目前有4个PieVaults和4个Smart Pool池。

此外，为了方便用户，PieDao还设立了Oven机制，即让投资者在选择Pie的时候一起，把同样类型的Pie的建立打包，至少10个ETH存入后一笔过，整体成本下降。

PieDao上最有意思的投资组合就是PLAY，他是PieDao和NFTX合作的一个面向NFT投资组合，涵盖市场上绝大部分主流NFT项目代币，而且因为和NFTX合作，可以直接面向ERC-721代币。PLAY的代币分配方法也是基于市值的，对更靠谱的资产给予更多的权重，而且对每个项目的创新、社区和增长潜力进行调整。

2.3 收益聚合

Yearn – 最成功的DeFi收益聚合器

如前所述Yearn解决的就是复杂的DeFi协议之间的联动，DeFi协议之间最大的问题是嵌套，以当时最为火爆的yETH机枪池为例。用户存入ETH到yETH机枪池，yETH主要是去Maker借出DAI，DAI存入另一个机枪池yDAI，yDAI负责把DAI存入到Curve的y池中作为LP。LPtoken锁定后获取CRV代币。CRV代币再转换成ETH，增加用户的收益。机枪池就是把复杂的三个操作（借DAI、存y池、CRV兑换ETH）打包完成了。

当然用户可以自己去Maker借出Dai，然后把Dai存入到Curve中获得奖励，这就增加了操作难度，所以机枪池主要是解决的DeFi之前嵌套带来的麻烦和因DeFi火爆造成的Gas Fee负担。Yearn今年1月正式上线了V2版本。

费用变化：

V2的Yearn的整个系统围绕Vault（机枪池来进行），主要的部件如下：

整个投资流程如下（举例）：

V2的策略师，是治理中一个重要的部分，V1的策略基本由协议自己拟定。进化到V2版本后，由于各类Vaults的增加，需要策略师贡献策略。策略师类似基金经理，为了激励他们，他们和Yearn之间进行表现费用的分成。

策略师也是治理的一部分，策略的部署需要多签钱包的YFI holder进行投票。策略就是模块化的智能合约，策略会指定资产如何借、在哪里去配置和处置资产。

总结而言，Yearn上包含了池子（Vaults）、策略师（基金经理）、平台（提供治理和控制功能）。用户根据所持币种可以选择不同步的币种进行投资，不同币种也有不同的池子和策略对应。

Harvest Finance

Harvest Finance是一款链上流动性聚合项目，主要用于DeFi挖矿，帮助用户减少Gas费用和搜索成本，挖矿的高收益主要来自FARM代币（Harvest Finance）补贴。

Harvest和Yearn很像，Harvest目前有大概30个可选的挖矿池子（farms）, 自建立以来Harvest合计节省了约2700万美元的挖矿费。Harvest有自己的代币FARM，没有预挖。Harvest里70％的挖矿收益会转到挖矿者手里，30％会转化成Farm代币，用来奖励FARM持有人和给iFARM代币（Harvest里面的升息代币）增值。

Harvest出名的一点是在2020年10月26日被闪电贷攻击，被攻击者的预言机攻击所利用，损失了约400万美元，后攻击者退回了247万美元。

PanCakeBunny

随着Binance Smart Chain上的DeFi崛起，BSC上的收益聚合器增长也非常快。PancakeBunny就是帮BSC的链上参与者增加收益所设计，并且收益自动转换到CAKE（BSC上的Amm）复合收益池，让用户可以赚取更多CAKE。

PanCakeBunny是PanCakeSwap（CAKE）的生态关联项目，Cake的LP代币也可以存入Bunny获得收益。由于最近Cake的崛起，Bunny的锁仓量超过了Autofarm。PanCakeSwap也是BSC上机枪池的核心，像早前最大的收益聚合器Autofarm的大部分的池子都是用过PCS进行。

2.4 资产包类（Buy and Hold）

NFT赛道中以发行平台居多，也出现了一些类似资产管理的项目，采取社交代币或份额的形式，如WHALE、B20、K21，采用买入NFT产品并持有的策略。资产的购买经过了想当专业的人士打理，比如Whale的Shark，B20的Metakovan，实际上这和传统的资产管理已经区别不大了。

代币持有者获得的是持有这些加密艺术品的份额，只是在这些份额上，有些由于是社区代币的缘故，除了有浮动的收益（有资产支持带不等于实际份额），还有各种可以参与治理，以及获得购买游戏、虚拟资产的功能，所以和传统的资产管理也略有不同。

K21-艺术品资产池

K21项目是一个封闭的收藏21个艺术家NFT作品的资产池。K21和多个艺术家进行合作，艺术家完成艺术创作以后会