【研报】Venus：币安王子落难中

最后更新时间：2021.3.18 19:27

研究员：许潇鹏

一.投资要点

1.核心投资逻辑

2.估值

Venus的估值于处于自己历史估值水平的低位，跟横向其他以太坊借贷项目的比较，更是“肉眼可见的低估”，处于非常好的配置区间。详见：五.初步价值评估

3.主要风险

BSC生态发展速度放缓、合约问题、团队能力效率不足。详见：三.业务分析-基本面风险。

二.项目基本情况

1.项目业务范围

Venus是一个基于算法的借贷和信用平台，它目前的主要功能有两个：1.铸币，基于一篮子的加密货币，以超额抵押形式生成稳定币vai，类似于以太坊上的makerdao；2.借贷，为借贷双方提供平台，类似以太坊上的compoud。

根据官方的路线图，后续Venus还将开发dex，提供交易功能。

2.发展情况和路线图

目前产品的主要功能都已经上线，包括借贷市场和铸币功能，业务数据不错，详见三.业务分析一章。

而Venus已经披露的2021年roadmap的主要内容包括：

预计其中第1、5、6条，都会对币价产生比较直接的正面影响。

3.项目基本信息

官网：https://venus.io/

twitter：https://twitter.com/VenusProtocol，共4万关注者

电报：https://t.me/venusprotocol（英文）用户11489，比较活跃

Github：https://github.com/VenusProtocol/Venus-Protocol

产品：https://venus.finance/dashboard

代币地址：0 xcf6bb5389c92bdda8a3747ddb454cb7a64626c63

4.现有主要产品和业务情况

Venus的业务可以在现实中找到很好的样本，扮演了是银行＋央行（金本位）＋券商（后续上线的dex）的多重角色，这几项业务也是目前defi资金量、用户量最大，最为核心的几项业务。

a.借贷

截至2021年3月18日11:30，Venus的借贷业务数据如下：

＊积累储备金一项，来自于存款和借款人之间的利率差额，相当于银行业的“存贷息差”，这将是Venus协议目前的主要利润来源之一。

之所以是“已实现积累储备金”，指的是完成一个完整的“存款-借款回收周期”后已获得的息差金额，未回收的贷款息差未计入在内，因此venus目前实际的息差利润是远大于“已实现积累储备金”的，只是因为还没有因为回收贷款而结算为实际利润而已。

＊PS：以上关于储备金的理解不一定正确，也在官方群跟志愿者求证了，但是对方也不太清楚。模糊的点主要就是Total reserve这个数据，是否包含已借未还的贷款的息差利润，我的理解是未包含，还待求证。

B.铸币

截至2021年3月18日11:30，Venus的借贷业务数据如下：

总铸币：1.675亿

质押量：1.289亿

质押率：77％

由此我们可以看出，VAI被铸造出来后，大部分并没有进入流通环节，而是被锁定在venus平台了，主要目的应该为了获得staking的xvs奖励，目前apy为17.57％。

5.代币经济模型

核心代币：XVS

目前，XVS是Venus协议的核心代币，目前除了作为治理投票，暂时并没有再做其他的赋能。但是后续随着治理提案的推进，XVS应该可以捕获Venus的大部分价值，其中包括息差收益的分配、协议手续费收益、dex手续费等。

待上线的VRT

VRT的首次露面，是在Venus的21年路线图中，VRT的定位是流动性激励代币，可以理解为营销代币，用于奖励给项目的核心业务作出贡献的用户和合作者。

虽然目前还没有公布VRT的价值捕获形式，但是大概率其地位是远低于XVS的，其作用是一方面为核心业务指标的提升提供营销抓手，另一方面又降低营销成本（全部都用核心代币xvs补贴的话，营销成本太高）。

我非常怀疑VRT的诞生灵感，是来自于BSC上的另一个swap项目“Julswap”，他们在原有代币julb的基础上又发行了一个营销代币Juld，用于市场推广和用户激励。

VRT的总量为300亿，根据项目方计划，其中80亿会在一开始根据1:1000的比率空投给XVS持有者。

6.合作伙伴情况

Venus虽然是BSC的社区项目，但币安是项目的实际操盘人这点已经是明牌了。

证据包括：

1.venus和币安19年公告的“启明星”计划同名，都是Venus，该项目的愿景是：“希望能借时代赋予的科技创新力量，撬动全新的货币征程，打造一个独立自主的“区域版Libra”，我们称之为‘启明星（Venus）‘。” 目前Venus的稳定币vai与该项目“区域版Libra”愿景也是一致的——基于多元的一揽子资产，提供更公平的货币，挑战金融霸权。

原文链接：https://www.binance.com/zh-CN/support/announcement/360032604131

2.此前venus出现过3000btc被垃圾抵押资产借空的事故，后来币安存入足量的btc，化解了venus的抵押物不足危机；

3.vai作为venus的稳定币，全面进入币安的各个稳定币系统，包括上线币安交易所，进入币安收购的支付项目sxp的稳定币清单，成为bsc头部项目（pancake、belt）流动性挖矿奖励的标配币种等等，这种一系列“超国民待遇”从未在别的外部项目中出现过。

总而言之，Venus＝币安，未来大概率可以承接币安在多个领域的合作资源和价值输送，在币安从cex向“去中心化金融生态体”转型过程中，venus承接的资源也会越来越多。

三.业务分析

1.行业空间和潜力

Venus本身所处的铸币、借贷和交易赛道

银行乃百业之母，央行则操持着整个系统的流动性，可以说借贷＋铸币赛道，位于defi赛道的最上游，是defi货币供给和defi市场利率的源头，Venus就处在这个核心赛道之上。只要区块链金融的市场还在扩大，Venus的市场空间也将随之扩大，且业务增速应当是高于行业整体增速的。

除了defi赛道本身，venus的项目初衷是为更多国家提供公平的新型稳定币，不过该愿景比较长远，短期不必期望落地速度太快。

除了铸币＋借贷之外，Venus准备进入的dex赛道，也是defi目前业务体量最大的赛道之一，虽然目前defi头部项目的混业经营的趋势愈演愈烈（比如sushi要做借贷，AAVE要做swap），但是我的判断是：银行要做券商业务，比券商要做银行业务，要容易得多。

只要团队执行力不拉跨，Venus开辟交易业务的潜力值得看好。

BSC的生态空间

Venus作为币安的defi主力，全力押注bsc，也给bsc上其他的defi项目输送着所需的资金，bsc和venus可谓一荣俱荣一损俱损。短期来看，BSC的生态发展决定了Venus发展的天花板（因为后续Venus项目必然考虑接入波卡、以太坊等平台，为更多的项目和用户服务）。

从bsc的数据来看，快速增长仍在继续。

币安3月16日的单日链上转账数创下新高，为373万笔，同期以太坊的日转账数为131万笔

除了转账数，bsc的智能合约活跃用户数也一直领先于以太坊，如下（点开可放大查看）：

bsc、eth、trx、eos的智能合约活跃用户数，bsc的数据近期一直在12-15万之间

最上面那条是bsc的数据，下方深蓝色的是eth的，该数据显示，bsc上使用智能合约的活跃用户数已经远超以太坊了。

同时，bsc生态内的应用生命力也开始逐渐显现，无论在资金体量上，还是用户活跃度上，bsc生态项目，都有不错的表现，下图较小，可点击放大查看。

资产排行榜，bsc前20中占据6席，用户活跃排行榜前20占据8席

除此之外，以太坊上的一些明星项目，也都开始在bsc开辟市场，比如1inch、alpha、cream、badger、matcha等等。

综合来看，BSC生态无论是链上数据、生态项目还是对其他链上明星项目的吸引力，都在不断增强，这都为Venus打开了发展空间。

2.项目竞争格局

a.基本市场格局＆amp；竞争对手

在BSC上，Venus在借贷＋铸币赛道可以说基本没有对手，排名第二的Cream（黄立成的项目）与Venus的业务数据差了一个数量级。

这也意味着Venus目前在bsc生态内扮演着唯一一所大银行的角色，也是唯一一个提供铸币服务的（bdollar的算法稳定币且不算），不可谓不重要。

我们再来看全链的借贷项目对比，借贷的头部项目大多集中在以太坊上，项目的借款量数据如下：

可以看到，Venus的借款金额在总的借贷市场占比，已经达到19.87％，位居全市场第三，仅次于老牌的以太坊项目Compound、Makerdao，且跟后面的竞争对手拉开了较大距离。

b.项目护城河和竞争优势来源

目前看来，Venus的护城河包括：

币安背后加持，在行业资源、安全性上优势明显，这一身份还可能对其他企图在bsc复制venus模式的项目方形成心理威慑，谨慎进场；

规模优势，巨大的TVL，为借贷双方提供了良好的深度，也更容易成为其他defi项目的业务合作首选；

业务交叉，一鱼多吃。项目位居defi生态的上游，后续向下游（比如交易）拓展业务更为容易。

3.通证模型分析

XVS作为项目核心代币，虽然目前暂未明确价值捕获的方式，但未来必然会通过提案治理，将项目的价值赋予XVS，其捕获的价值主要来源是venus协议的息差，以及协议的存取费用，以及未来的dex交易手续费。

4.基本面风险

BSC生态增长缓慢

BSC的生态爆发，主要受益于ETH网络的严重拥堵带来的高使用成本，如果后续以太坊rollup普及迅速，以太坊系应用使用成本大幅降低，可能导致bsc对开发者和用户的吸引力下降，直接影响venus的市场空间。

合约风险

Venus上线以来，已经出了不少安全事故和乌龙，包括用垃圾抵押物贷走btc，以及2月暴跌中暴露的铸币vai不清算等等，这些事故都让人对团队的专业能力产生怀疑，后续是否还会发生这类事件让人疑虑。

团队能力＆amp；品行

Venus的创始人同时兼任SWIPE的CEO，下属开发和产品团队是否重叠存疑。vai的清算问题暴露以来，问题过去了将近3周，仍然迟迟没有得到修复，让社区对团队的效率怨言颇大。此外，xvs的借贷挖矿中，出借xvs的apy回报高达230％，但是由于触发借贷额上限，所以该收益仅为90多个用户占有，社区高度怀疑是团队本身利用该机制低成本获取代币，要求取消xvs的出借挖矿，但该异议一直没有得到解决。

5.项目团队情况

除了项目的创始人Joselito之外，Venus项目团队并没有太多的信息，但是大概率来自swipe，可能是一个单独的项目小组。从网站信息上也能看出一些端倪。

四.代币流通和分布情况

1.总量和流通量

XVS代币总量3000万，目前已流通897万左右（截至21.3.18），每日新增流通17290.68，用于存款（35％）、借款（35％）和vai（30％）的抵押的奖励。

目前项目的流通代币来自于binance launchpad的销售和借贷挖矿释放而来。

2.分布和质押情况

XVS共有14461个持币地址，holder情况如下：

https://bscscan.com/token/0 xcf6bb5389c92bdda8a3747ddb454cb7a64626c63＃balances

流通的近900万xvs中，有400万质押在venus系统中净出借（存款-借款），币安冷热钱包240万，pancake做市21.5万。

五.初步价值评估

a.五个核心问题

1.项目处在哪个经营周期？是成熟期，还是发展的早中期？

项目目前处于经营周期的早期，不过主要功能已经成熟。

2.项目是否具备牢靠的竞争优势？这种竞争优势来自于哪里？

该项目的护城河为背靠币安获得的长期资源、品牌背书优势，以及规模优势。

3.项目中长期的投资逻辑是否清晰？是否与行业大趋势相符？

项目中长期的逻辑十分清晰，做的是银行业务，同时还有铸币权，处于defi生态上游，与行业发展大趋势一致。

4.项目在运营上的主要变量因素是什么？这种因素是否容易量化和衡量？

目前来看主要变量是bsc生态的发展状况，以及团队的工作能力和效率。前者可以通过观察bsc链上数据了解，后者通过实际观察项目进展，产品情况了解。

5.项目的管理和治理方式是什么？DAO水平如何？

项目的核心功能和发展方向通过投票决定。不过大部分票数明显掌握在团队（币安）手中，项目去中心化程度不高。

b.投资核心逻辑总结

投资venus的主要逻辑有三：

3.估值评估

此处我们采用相对估值法，对venus项目的主要代币XVS进行估值，相对估值法采用纵向估值（跟自己的过往估值对比）和横向估值法（跟其他同类型项目进行估值对比）。

a.纵向估值：历史估值区间

由于xvs代币的价值主要来源于平台的借贷息差，我们以“市值/出借金额”对于venus的项目历史估值做回顾:

＊其实更好的方式应该是：考察“市值/借贷息差"这一指标 ，但是没有找到出借金额的历史数据，只在debank上找到了出借金额的历史数据，所以就偷懒了。

上图：xvs近2个半月的市值变化趋势

上图：venus近4个月借贷金额变化趋势