转载——“不被自己持有的资产”：从对俄制裁浅议外汇储备替代方案|热点评述
2022-03-05 16:39 | 出处： 但斌
外汇储备：“不被自己持有”的资产
一国外汇储备的重要性不言而喻。
它可以保护本国货币币值稳定、缓冲本币流动性短缺、抵御外部冲击等等。如果本地银行系统出现美元短缺且没有FIMA回购工具，或者与美联储互换额度，则可动用外汇储备为本地银行体系提供美元。
当我们想到一国“外汇储备”时，脑海里大概率浮现出的是家里的保险柜，或者“藏”在某个地方的“一堆钱”。然而在现代法币货币体系下的现实世界中，大多数国家的外汇储备和我们在银行的存款一样，都是“不被自己持有的”资产——大部分以存款、证券投资等形式存在国外金融机构或央行——也就是国外金融机构对我们的债务。
目前，全球大多数国家的外汇储备都是各种形式的、其他金融机构的负债。也就是说，外储是“属于你的，但不在你手里”的记名资产（Non-bearer Assets）——意味着在某种情况下，这些资产可能“不再是你的”，比如被冻结或者没收。
近期逐日加码在俄罗斯身上的金融制裁，是理解此概念的很好案例。
国际货币基金组织（IMF）提供全球各国外汇储备构成的月度数据，我们可以清晰辨认出各国外汇储备的大概总量。目前，俄罗斯有大概5,000亿美元的非黄金外汇储备，其中约2,000亿美元为持有证券，约1000亿为存放其他中央银行（例如德国央行）的存款。由于俄罗斯在2018年已经清空几乎所有的美国国债，目前并没有任何外储存放于联邦储备银行（The New York Fed）。这实际上意味着俄罗斯的外汇储备基本存放在欧洲金融机构或者证券托管人中。（数据来源:“Global Money Dispatch”, Credit Suisse Economics-Investment Solutions ＆amp； Products Global, 24 Februar
y 2022）一国外汇储备的重要性不言而喻。
它可以保护本国货币币值稳定、缓冲本币流动性短缺、抵御外部冲击等等。如果本地银行系统出现美元短缺且没有FIMA回购工具，或者与美联储互换额度，则可动用外汇储备为本地银行体系提供美元。
当我们想到一国“外汇储备”时，脑海里大概率浮现出的是家里的保险柜，或者“藏”在某个地方的“一堆钱”。然而在现代法币货币体系下的现实世界中，大多数国家的外汇储备和我们在银行的存款一样，都是“不被自己持有的”资产——大部分以存款、证券投资等形式存在国外金融机构或央行——也就是国外金融机构对我们的债务。
目前，全球大多数国家的外汇储备都是各种形式的、其他金融机构的负债。也就是说，外储是“属于你的，但不在你手里”的记名资产（Non-bearer Assets）——意味着在某种情况下，这些资产可能“不再是你的”，比如被冻结或者没收。
近期逐日加码在俄罗斯身上的金融制裁，是理解此概念的很好案例。
国际货币基金组织（IMF）提供全球各国外汇储备构成的月度数据，我们可以清晰辨认出各国外汇储备的大概总量。目前，俄罗斯有大概5,000亿美元的非黄金外汇储备，其中约2,000亿美元为持有证券，约1000亿为存放其他中央银行（例如德国央行）的存款。由于俄罗斯在2018年已经清空几乎所有的美国国债，目前并没有任何外储存放于联邦储备银行（The New York Fed）。这实际上意味着俄罗斯的外汇储备基本存放在欧洲金融机构或者证券托管人中。（数据来源:“Global Money Dispatch”, Credit Suisse Economics-Investment Solutions ＆amp； Products Global, 24 Februar
俄罗斯在全球金融体系中的地位，Zoltan描述为金融系统中的“盈余代理人”。“盈余代理人”是积累了大量外汇储备的，在市场上通常是出借人的一方，一般会在外汇掉期市场上借出这些外汇储备。
俄罗斯几乎所有外汇掉期交易都是通过西方金融机构进行。例如，在外汇掉期市场上借出（卖出）美元得到欧元，然后把欧元存放在德国央行（Bundesbank）；或者接受其他金融机构证券形式的抵押，并将抵押证券托管在欧洲结算系统（Euroclear）中。
所以，无论外汇储备是持有一个国家的主权债务，还是在外国中央银行或者西方金融机构存款，理论上都是自己无法控制的——只要不在自己手里，就有可能被用作“惩罚工具”。在过去几天，随着金融制裁逐渐加码，俄罗斯已经因为账户被冻结、制裁、切断而“失去了”数千亿美元的外汇储备。
当一个拥有大量外汇储备的央行被制裁，同时自己在其他金融机构的账户被冻结时，其货币必然剧烈波动。过去几天，卢布一度贬值30％，卢布兑美元汇率创历史新低，俄罗斯央行将关键利率大幅上调1050个基点，财政部也对企业实行强制性外汇销售规定，要求企业必须出售80％的外汇收入，但依然难以稳住汇率。
对于当下的俄罗斯，其外汇储备中的一部分用来为国内金融系统提供美元，如果所有余额被冻结，则当地银行系统将面临美元融资干涸。此外，虽然目前与能源相关的支付实质上仍被排除在SWIFT制裁之外，但如果制裁随着时间推移而演变，甚至与能源相关支付也包括在内，俄罗斯市场、经济和卢布将会如何发展？目前形势仍然不确定。
图片来源：网络
外汇储备是否有替代方案？
外汇储备是“不被自己持有”的资产，听起来似乎很反常识，但却是最常见的现象——世界上绝大多数资产，不管是股票、债券还是现金账户，都是由金融机构“代表”我们持有的，或者依赖于记账的中央数据库。目前为止，几乎没有什么金融资产是不需要通过一个中央交易对手持有的。
我们换个视角，来尝试寻找一下解决方案。如果“记名资产”（Non-bearer Assets）不受自己控制，那么我们需要的当然是“不记名资产”（Bearer Assets）。
俄罗斯需要一种“不是任何人的债务”、不需要集中的第三方、可以自我保管、可与他人交易，同时还具有充分流动性、可替代性、可自由移动的资产来支撑卢布。换句话说，需要一种“类似货币”的无记名资产。任何一个中央银行如果处于俄罗斯目前同等境地，货币面临相同压力，也会不得不考虑是否有外汇储备的“替代方案”，重新锚定本国货币。
具有这种属性的选项有哪些呢？
最可行的选项有三个：实物现金、贵金属和加密货币（某些固定资产，比如房地产可以“自我保管”，但不是可携带的、流动的或可替代的；另外艺术品、收藏品也是一种“自我保管”的资产形式，但每件收藏品都不同，“非同质性”过强，不具有可替换性，且很难与其他商品进行交换）。
图片来源：网络
实物现金：一个无法回避的悖论
实物现金有千般好，包括匿名、可交易、流动性高、高度可替代，而且作为无记名资产，现金可以“自我保管”、与他人线下交换、无需中间交易对手。但缺点是，它会随着时间的推移而贬值。
目前，全球各国央行货币政策都将目标设定在保持“温和通胀水平”上（2％或更高），因此现有法定货币量也会随着时间推移而增长。在过去一个世纪中，即使是最强势的货币美元，相对于黄金也贬值了90％以上；一些极端波动的货币，其购买力损失幅度甚至达到100％ 。自2000年以来的二十年中，根据美国劳工统计局（Bureau of Labor Statistics）公布的消费物价指数（ CPI ），一美元购买力丢失大约40％。
图：各国主要货币相对于黄金价值变化
图片来源：VoimaGold.com
图：美元1913-2020年购买力水平变化
图片来源：visualcapitalist.com
利息是抵消贬值影响的唯一方法，但在通货膨胀严重时，利率往往不足以跟上通胀步伐——尤其是当全球处于零负利率的环境下，长期利率收益并不能弥补。在过去三十年里，购买美国国债并持有至到期日的投资者，在整个债券期间年化实际收益率甚至低至负值（ -4％或-5％）。
而且这里有个极大的“bug”：如果现金要获取利息，就又成为“不被自己持有的资产”了，所以持有现金，就只能忍受贬值和失去利息的机会成本。
所以，实物现金虽然是极佳的交换媒介，但作为一种价值储存手段则并不理想，也似乎不能作为对于外汇储备的可能替代选择，甚至不能视为一种当下金融体系之外的长期价值储存方式。
加密货币：一个不能排除的选项
比特币等加密货币也是一种“不记名资产”，不是其他人的债务。并且同法定货币一样，除了潜在的支付和价值储存属性外，它没有任何工业用途。比特币只是一个公共账本，记录分配给不同地址的价值，但它完全实现“自我保管”——私钥是拥有者持有资产控制权相关的唯一凭证，可以记在纸上、硬件钱包里甚至自己的大脑里自行保管。
然而与法定货币不同，没有一个中央机构可以改变比特币网络的“货币政策”、阻止交易或从一个地址“冻结”“没收”比特币。而且，黄金和现金只能在线下进行交易，但是比特币可以在网络上跨国界进行交易——所以本质上，它是一种“数字化”的货币类无记名资产。
但其作为价值储备，尤其是一个国家规模的价值储备最大的硬伤是——比特币本身的“量”是有限的，2100万枚的上限无法改变。目前，俄罗斯持有的黄金价值超过1200亿美元（约2298吨）（数据来源：Statista 2022），而目前任何一个实体积累比特币的规模要接近这个水平，几乎是不可想像的——至少在不大幅调整价格的情况下，是无法做到的。所以在目前阶段，比特币要想发挥“外汇储备”替代作用，可能还需要更大规模。
此外，比特币只是加密货币的一种，它需要长期保持强大网络效应来对抗“竞争币种”，必须通过自身技术改进、先发优势和用户基础来维持市场份额，由此产生路径依赖的网络效应才能使其持续保持安全性、信任等关键优势。
但加密货币作为一个整体（包括比特币、稳定币和其他加密货币），依然是很有希望的“替代方案”候选人，至少是一个不能排除的“可选项”。如果当前全球货币体系在历史舞台上的灯光已经临近黯淡，接下来登场的无论是不是当下的加密货币，至少一定是国际货币体系新共识的产物。
黄金：现阶段最有可能的“替代方案”
黄金不是任何人的债务，俄罗斯目前所有黄金储备都存放于位于莫斯科的中央银行地下室里。
黄金和白银是历史最悠久的价值储存手段，但黄金具备坚不可摧、强延展性、可以永久保存的物理属性。曾有一部名为《人类消失后的生活》（“Life After People”）的纪录片，展示如果人类突然消失，随着世界上存在的所有物理物品慢慢腐烂，最后会留下什么。结果所有存在物或生锈、或腐烂、或变成废墟，最后只剩下屈指可数的几样物品可以持续几十万年而不改变——其中就有黄金。
更重要的是，黄金价值很稳定。虽然在某个给定短期或中期波动性较大，但是长期依然是购买力最稳定的资产之一。黄金是一种零收益资产，具有摩擦成本，但其供应稀缺，变化非常缓慢。当货币和主权债券的实际利率走低时，黄金比法定货币更具吸引力；相反当实际利率为正且强时，黄金往往失宠。
这种对比在实际利率为负时更有意义，也更能显现出黄金的真正价值：例如，如果10年期国债年收益率为2％ ，通胀率为4％ ，那么实际回报率为 -2％ ，此时持有它的机会成本为负值。从此意义上讲，黄金并不是“通胀对冲工具”，而是一种“对冲负实际收益率”的工具。
图：黄金价格近期历史与十年期美国国债实际利率比较
图片来源: 圣路易斯联邦储备银行
虽然黄金也有通胀率，但低且稳定。据纽约地方发掘协会（NYDIG）2020年报告中显示，全球每年只有大约1.5-2.0％的黄金被开采，约为目前地面存量的1％——相当于黄金年平均通胀率为1.5-2.0％ ——这与世界人口增长率基本持平，所以也可以理解为全球“人均黄金持有量”一直保持稳定。
图：黄金年度新供应率
图表来源: NYDIG，2020年11月
但是黄金也有缺陷，例如出售时要缴税、保管有风险等等；同时，在现货市场上，黄金通常有买卖溢价（需要中间商保持市场流动性），因此更适合长期持有，而不是日常使用（货币挂钩除外）——但这也恰恰说明其更适合用做价值储备。
自2005年至今，俄罗斯央行一直是全球买入黄金最多的央行之一，其黄金储备目前已达到2298.5吨，成为全球第五大黄金储备国。目前俄罗斯外汇储备中，黄金占比已达21.7％（数据来源：BIS）。在此情况下，俄罗斯考虑是否用黄金作为其外汇储备的“替代方案”，重新锚定卢布是有一定概率的。
数据来源：Statista 2022 https://www.statista.com/statistics/929824/gold-holdings-in-russia/
如何设计替代方案，需要考虑方案的现实性。
一个最重要的疑问是，一个国家的黄金储备不是也需要首先卖掉、换成美元，才能用来帮助国内金融体系吗？事实上，在具体实操中，黄金并不需要必须“被卖掉”才能实现“变现”——它可以像任何其他金融工具一样进行“回购”（Repo）。理论上，只要能找到一个愿意与之交易的金融机构或者中央银行，在回购交易中提供美元，便可以实现支付。
由于俄罗斯拥有欧洲关键的能源商品，且依然会积累新储备，所以仍然有可能得到美元。如果通过黄金等非货币可替代方案完成储备并安排资金流动，交易可能不会体现在金融体系的资产负债表上。例如，俄罗斯不持有美国国债，不能使用FIMA回购工具，也没有同美联储的互换额度，可能无法追踪与之相关的国际资本流动。但俄罗斯有黄金，可以在中央银行之间进行黄金回购。
俄罗斯的情况虽然特殊，但近年来由于全球各国都在目睹频繁制裁的发生，相信会有一些央行开始向美国回购市场注入抵押品、筹集美元，然后投入一些替代方案。当前的国际地缘政治和经济形势已经发生重大变化，不能排除寻找外汇储备“替代方案”的可能性和可行性。更多局势变化可能会成为催化剂，也将推动全球货币体系和金融体系发生重大变化。
作者 | 肖蕾
上海交通大学中国金融研究院研究分析师