转载：【中泰电新】电动车中游争议问题的解读纪要
2021-08-02 06:31 | 出处： 但斌
电池中游材料若干问题的解读会议纪要20210801
1、钠电池对锂电池技术体系的影响如何？
近期CATL发布钠电池，引起市场担忧电池技术迭代。我们认为：
（1）钠电池由于能量密度较低，未来主要应用于储能等领域，作为锂电池的补充。动力领域对能量密度要求高，钠电池很难涉足。因而对现有锂电池市场冲击不大。动力锂电经历过多年的产品和技术迭代，商业化成熟，产业链有很强的路径依赖。
（2）钠电池商业化尚早。由于包括C、中科海钠在内的国内钠电池企业，尚未有出货量。供应链没有搭建完成，发展初期成本也可能将高于锂电池。钠电池建立起足够低的成本优势需要时间。
（3）钠电池技术体系：正极、负极、隔膜和电解液四大材料中，只有正负极、溶质有变化，目前正负极技术路线较多，尚未定型。溶质从六氟磷酸锂变为六氟磷酸钠，溶剂和隔膜无大变化。
2、上游涨价是否会导致中游产业链利润收到侵蚀？
近期锂、钴、镍大幅涨价，市场担忧中游产业链利润收到侵蚀。我们认为，需求是电动汽车产业链分析的第一要素，在需求持续高增长且出现供不应求情况下，中游材料对上游的成本可以顺利传导。中游很多环节是成本加成定价，涨价反而有库存收益，供应链管理优秀的公司，反而能充分受益于上游涨价。
目前需要关注的是，上游、中游材料涨价传导至电池厂后，后续再向终端是否可以顺利传导。我们认为，电动车产业链对价格波动的接受能力较强。电动车下游是针对消费市场，下游是否接受主要看产品力和共识，对涨价接受能力较强。从竞争格局来看，终端车企的集中度较低，且新车型推出抢占市场的压力较大，我们预判，22年春节前后，电池成本波动可能会向主机厂、消费者传导，且我们预判，传导过程会比较顺畅。如果传导顺畅，上游涨价因为不影响下游需求，并不
会侵蚀到中游的利润。1、钠电池对锂电池技术体系的影响如何？
近期CATL发布钠电池，引起市场担忧电池技术迭代。我们认为：
（1）钠电池由于能量密度较低，未来主要应用于储能等领域，作为锂电池的补充。动力领域对能量密度要求高，钠电池很难涉足。因而对现有锂电池市场冲击不大。动力锂电经历过多年的产品和技术迭代，商业化成熟，产业链有很强的路径依赖。
（2）钠电池商业化尚早。由于包括C、中科海钠在内的国内钠电池企业，尚未有出货量。供应链没有搭建完成，发展初期成本也可能将高于锂电池。钠电池建立起足够低的成本优势需要时间。
（3）钠电池技术体系：正极、负极、隔膜和电解液四大材料中，只有正负极、溶质有变化，目前正负极技术路线较多，尚未定型。溶质从六氟磷酸锂变为六氟磷酸钠，溶剂和隔膜无大变化。
2、上游涨价是否会导致中游产业链利润收到侵蚀？
近期锂、钴、镍大幅涨价，市场担忧中游产业链利润收到侵蚀。我们认为，需求是电动汽车产业链分析的第一要素，在需求持续高增长且出现供不应求情况下，中游材料对上游的成本可以顺利传导。中游很多环节是成本加成定价，涨价反而有库存收益，供应链管理优秀的公司，反而能充分受益于上游涨价。
目前需要关注的是，上游、中游材料涨价传导至电池厂后，后续再向终端是否可以顺利传导。我们认为，电动车产业链对价格波动的接受能力较强。电动车下游是针对消费市场，下游是否接受主要看产品力和共识，对涨价接受能力较强。从竞争格局来看，终端车企的集中度较低，且新车型推出抢占市场的压力较大，我们预判，22年春节前后，电池成本波动可能会向主机厂、消费者传导，且我们预判，传导过程会比较顺畅。如果传导顺畅，上游涨价因为不影响下游需求，并不
3、材料环节扩产，市场担忧的供需问题如何看？
我们认为，此轮材料的紧平衡持续时间会比以往都要强。
（1）从供给端看，此轮扩产主要围绕头部企业进行，扩产幅度相对理性；双碳目标，能耗、环保、安全约束远比以前强，拉长了扩产时间、减弱了扩产幅度。目前很多地区，双高项目基本上不了。
（2）从需求端看，根据我们掌握到的头部公司的排产情况，21年8-10月6F、VC等环节的扩产将会被新增的电池排产增量消化。中期看，电动车已经步入不断上调销量预期的阶段，需求爆发的力度和持续性都是前所未有的。
我们认为，中游电解液、负极、PVDF等紧平衡要持续至22年下半年，隔膜由于设备、工艺的难度高，紧缺将贯穿未来几年。由于生产端高能耗和销售端配额，142B、152A的紧缺也将持续。
即使部分环节明年至后年供给逐步缓解，经历完整周期后一批具备低成本优势的龙头公司脱颖而出，具备长期的超额收益能力，随着行业持续增长，市值也将不断提升。
4、跨领域新进入者威胁如何看待？
近期有一些其他行业的具备一定资金实力的公司准备跨界进入部分材料领域，市场一部分投资者担心竞争格局恶化带来的风险。我们认为，新能源汽车产业链属于典型的汽车供应链体系，其进入壁垒较高且验证周期较长，新进入者的一腔热血和所谓资金实力并不是核心因素。对于不同细分行业需要判断行业的生产制造属性、良品率差异、投产周期以及学习曲线等，能够迅速扩产且进入壁垒较低的细分行业，历史上的利润率水平已经足以体现，而成本差异曲线陡峭的行业新进入者恐怕只是买个教训罢了。
5、新的电价政策对中游的影响？
中游目前高能耗包括负极石墨化、PVDF上游原材料142B和152A、正极等环节，市场担忧新的电价政策将抬高电费成本。我们认为：（1）考虑到成本加成定价模式，我们认为成本端的波动基本能传导；（2）新电价政策主要为了削峰。缺电的区域谷峰价差会进一步拉大，主要集中在华东和华中。而中游大部分高能耗产能并没有集中在此区域，谷峰政策对电费成本没有市场预期的大。
6、投资建议：继续围绕竞争力和供需失衡两个维度选股。持续看好：
（1）动力电池：宁德时代、亿纬锂等强竞争力电池龙头标的。
（2）隔膜：恩捷股份，关注中材科技、星源材质等。
（3）产品需求超预期带来的高增长环节：正极（华友钴业、容百科技、中伟股份、当升科技等）、负极（石墨化紧缺，璞泰来、贝特瑞等）、锂、电解液（天赐、新宙邦，弹性标的永太科技）、阻燃剂（万盛股份）、锂电设备（先导智能）、铜箔，新增关注PVDF和R142B（建议关注弹性标的联创股份等）。
（4）整车及零部件：特斯拉产业链核心标的（拓普集团、三花智控，关注中鼎股份等）；华为供应链（长安、小康、北汽蓝谷、长鹰信质等）；车型强周期向上的比亚迪、长城等。
一、全球主要市场渗透率提升的历史与特点
（1）石油危机铸就日系车崛起
石油危机中，油价的提高使人们对汽车的兴趣大减，欧美汽车生产厂商纷纷减产，而这时日本却以其小型轿车油耗低的特点博得了消费者的青睐，70年代前期三年时间里日本汽车出口量翻了一番，达到200万辆。日系车占全球比例从1975年的20％增长到1991年的36％，产量从700万辆突破到1349万辆。出口量从1970年的20.5％增长到1981年的54.1％。尤其在美国市场，开始了“日系车的狂欢”。石油危机导致的油价上涨使得日系小型车、小排量车需求增加，日系车得到广泛认可，呈J型增长。
二、当前电动车消费正在迈向共识
我们再度上调21-23年全球电动车销量至593万、876万、1136万，原预测分别为577万、845万、1101万。
（1）供给端的共识：政府碳排放＋车企停止研发燃油车＋全面软件化
1.1 政府端：碳排放、双积分等政策驱动
中国：双积分约束强化。考虑到CAFÉ正分无法抵补NEV负分，NEV正分可以抵补CAFÉ负分。且21年开始，历年结转的NEV正分需要打50％折扣。工信部规定，2021-2023年新能车积分达标比例分别为14％、16％、18％。
欧洲：碳排放驱动渗透率向上。严苛的碳排放政策和经济性驱动，欧洲销量及渗透率呈向上趋势。偏好经济性小车，消费观念上欧洲秉持实用性第一，重视经济性。欧洲十国2021年6月销量为6.5万辆，渗透率26％。
美国；政策迎历史性拐点。美国新政提高单车补贴（最高1.25万美元/台，补贴占车价比例达到25％）以及补贴直到电动化渗透率达到50％，均大超市场预期。我们预计21-23年美国电动销量，分别为62万、120万、200万，主要增量来自于特斯拉3Y皮卡、4万以下经济型电动车等。
21-23年全球销量预测上调至593万、876万、1136万。
1.2 企业端：停止研发燃油车，丰富新能源车产品矩阵
大众：停止研发全新内燃机，开启MEB车型周期。南北大众ID.4国内3月底已上市，定位经济型中高端。空间感接近中型SUV，配备L2＋ADAS、续航达520km，车灯科技化感强，价格区间为20-28万。ID.6、ID.3预计年内跟进上市,产品线进一步扩充。ID.6 X定位中大型SUV，主要拓展豪华市场，ID.3定位紧凑型轿车，主要拓展轿车市场。ID.3、ID.4分别于7月、10月正式交付，欧洲市场反馈佳。
比亚迪：DM-i主打燃油经济性，价格下沉重心市场。1）DM-i混动架构：打造高经济性平台。1.5T发动机热效率登顶全球，DM-i混动架构核心竞争力是其燃油经济性，通过采用阿特金森循环、EGR等技术，平台配置的骁云1.5L高效发动机压缩比达到15.5，热效率达43％，登顶全球。EHS电混系统高度集成化，高效率＋体积优化。2）秦Plus DM-i下沉至10-15万元重心市场，具备高性价比优势，有望成为爆款车型。
特斯拉：进军SUV、皮卡市场，销量空间进一步打开。1）上线Model Y标准续航版：在燃油车限牌限行、电动车智能化等刺激因素下，MY将会是特斯拉对传统豪华品牌发动的又一次强力进攻，主要目标是从BBA中的SUV市场上分走更多的消费群体。参考MY在国内同价位区间的SUV车型年销量规模，我们预计MY在国内市场空间约20万辆；2）CyberTruck填补皮卡市场空白，美国销量空间有望打开。单电机版预计2021年末至2022年初交付，双电机及三电机预计2022年开始交付；美国皮卡体量较大但电动化渗透率为0，电动化空间广阔。3）Semi、Roadster 进一步开辟新市场。Semi定位半挂卡车，Roadster定位跑车。
1.3 产品端：全面软件化
特斯拉：自动驾驶技术是公司未来发展的重要拼图之一。采取“低成本感知硬件＋高性能计算”方案：传感器采用摄像头、毫米波雷达、超声波雷达，数据处理通过自研的FSD芯片完成。车载中央处理器的性能每隔两年提升一倍。
造车新势力：高研发投入助力汽车智能化。2020年特斯拉研发费用在15亿美元左右，占销售收入的6％，单车研发投入约0.3万美元。自2006年起累计研发投入超过86亿美元，占销售收入的10％，平均单车研发投入在0.63万美元。
传统车企：
1）宝马：强强联合，计划到2024年推出L4级自动驾驶乘用车
宝马计划到2024年推出L4级自动驾驶乘用车与Mobileye、博世、Aptiv、麦格纳等供应商合作实现L3级自动驾驶，首款应用车型为2021年量产的iNEXT。计划到2024年推出L4级自动驾驶乘用车。
2）奔驰：布局自动驾驶技术，开拓共享出行市场
即将推出的全新一代C级轿车也将“拷贝” S级轿车的感知方案，提供最高L3级自动驾驶。
从2024年起，旗下的车型将陆续搭载英伟达的各类自动驾驶芯片，让奔驰全系车都拥有辅助驾驶或自动驾驶能力。
3）大众：燃油车巨人迈向全面电动化＋智能化
成立联盟推动自动驾驶技术。大众与福特汽车向Argo AI投资260亿美元共同研发L4级的自动驾驶系统。此外公司通过两个联盟构成了自动驾驶平台基础：1）与其他全球OEM成立的PAVE联盟；2）与供应商成立的NAV的联盟。集团CEO迪斯不断明确公司规划：以特斯拉为目标 ，在电动化、智能化、软件创新等各个方面全面追赶。
（2）需求端的共识：电动车在驾驶体验＋智能化＋经济性三方面表现更佳
电动车驾驶体验更好：1）电动汽车普遍重量大、重心低，驾驶稳定性更好；2）电动机可以实现0转速。据英国Zap-Map公司调查显示：1）2000名接受调查的电动车主中，只有不到1％的受访者渴望回归油车；2）电动车主的满意度为91分（满分100分），而燃油汽车车主的满意度仅为72分。
电动车智能化更高：1）电动汽车天然具备电气化、电子化特点，更适合进性智能化布局；2）电动车控制精度高，延迟短，并且好做冗余备份，符合L4（级自动驾驶）要求核心零部件有冗余的基本特点。造车新势力纷纷布局智能化，例如小鹏以自动驾驶＋智能座舱双驱动。
电动车经济性更好：据美国《消费者报告》，抵扣更高的购置成本后，电动汽车在终生使用年限内，仍比燃油汽车节约6000-10000美元。例如，相比奥迪A4 40燃油车，特斯拉Model 3标准续航版经济性更好：以一年行驶里程2万公里计算，6年一手用车时间计，Model 3较奥迪A4可以节省大约5.238万元燃料成本。结合燃料成本和保养成本粗略估计，开特斯拉Model 3每年至少能比奥迪A4省1万元。
三、共识型增长，如何看待供应链
（一）隔膜：供需紧张将加剧，其中干法维持紧平衡，湿法缺口拉大。
供需平衡：由于产能爬坡慢、设备排产周期长等，隔膜目前新增产能投产较慢，随着21Q3当前产业最大供给短板电解液6F和VC缓解，隔膜供需格局紧张将加剧。
干法隔膜：供需维持紧平衡。
湿法隔膜：供需缺口拉大。
（二）电解液：6F、VC、DMC、EMC持续紧缺，EMC22年预计维持紧缺。
电解液
LiFSI：23预计需求趋紧。
6F：预计22年仍将保持紧平衡。
（三）正极：高镍正极材料供需紧平衡。
正极：总产能较为充足，但高镍产能紧平衡。
（四）PVDF：整体紧平衡，结构上电池级紧缺。
R142b 缺口持续拉大。目前国内142b产能约为15.5万吨，对应PVDF产量为7.75万吨，新上142b产能环评难度大，且需配备PVDF产线，预计R142b的缺口将拉大。
（2）智能化加速。汽车的电动化和智能化不仅都是未来确定的方向，而且两者具有相辅相成的关系
三大商业化路径之争：
- 应用场景之争：核心看迭代速度，ROBOTAXI场景目前的迭代速度慢于消费市场；
- 技术路线之争：更多是成本考量，纯视觉的成本集中在云端，多感知融合成本集中在车端。纯视觉有综合成本优势，多感知融合有可靠性优势。纯视觉对算法、传感器精度要求更高；
- 算法是否自研：自研算法迭代比第三方算法快。自研算法能够获得车辆完整的、高质量的数据，可通过SHADOW模式进行迭代，第三方算法不具备SHADOW能力。
智能化将经历车端和云端竞争两个阶段：
- 第一阶段：车端竞争，主要围绕E/E架构、传感器、算法和算力等。这个阶段由于主机厂车队保有量和数据量不大，对云端要求不高，核心看产品定义。投资机会围绕传感器和赋能环节，看好MEMS等低成本路线的激光雷达、摄像头供应链。
- 第二阶段：云端竞争，核心看车队保有量和云端算力，云端竞争阶段，由于算法和生态应用都是边际效应递增，行业头部化趋势会加速。生态应用和V2X等细分领域会爆发。看好云能力强的特斯拉供应链和华为供应链。
智能化时代，整车的生意“变好”，市场集中度提高。传统车时代，汽车是高度差异化的周期消费品，整车厂盈利周期波动性大、市场集中度低、产品护城河不高。在智能车时代，由于云端应用和算法边际收益递增的特点，整车集中度有望大幅度提升。
附：【中泰电新＆amp；汽车】汽车智能化的商业化路径、产业演进及投资机会探讨
文章链接：https://mp.weixin.qq.com/s/FstZxj9kkWBI8vtrm6wdWQ
（3）硬件集成化
热回路：集成＆amp；热泵趋势明显
- 燃油车：主要分为6大块、7个回路，系统之间热回路不共享。
- 电动车（当前）：回路集成化程度较低，仍然有3-5个回路，处于发展初期。
- 电动车（未来）：液冷，热泵，针对三电和刹车有热/能量回收系统，高度共享和集成。
- 原因：回路共用可以在保障精细化调控前提下更高效利用各系统的工况热能，降低电耗，提高续航。
- 结论：零部件整体数量和架构简化，单车价值由燃油车约3000-5000元量提升至约8000-1000
MCU集成：
- 技术趋势：目前一辆车上的MCU约有50-70个。随着汽车智能化水平提升，未来MCU将呈现集成化发展趋势，32位的占比将会提升。
- 行业格局：全球头部企业—NXP（14％份额）、瑞萨电子、Microchip、ST、三星、英飞凌、TI、Cypress的市场占有率达到88％。国内企业主要是杰发科技（四维图新）、兆易创新等。
座舱电子部件
- 发展趋势：1）中控屏幕大尺寸化，集成车载娱乐、导航、通讯等功能；2）全液晶仪表；3）与车联网、V2X协同融合等
四、投资建议
全球电动车消费共识已经形成，年初我们就提出，消费品的J型增长趋势将持续演绎，线性预期下未来会逐步上修销量。择时上我们更重视以中游排产和下游产销数据为核心的景气度指标；选股角度，我们中长期仍坚持看好具备成本和产品优势龙头公司，如宁德时代、恩捷股份等。同时看好供不应求带来的量价齐升以及产能外溢带来的部分环节高弹性机会，主要是电解液、隔膜等。
持续看好：
（1）动力电池：宁德时代、亿纬锂等强竞争力电池龙头标的。
（2）隔膜：恩捷股份，关注中材科技、星源材质等。
（3）产品需求超预期带来的高增长环节：正极（容百科技、中伟股份、当升科技等）、负极（石墨化紧缺，璞泰来、贝特瑞等）、锂、电解液（天赐、新宙邦，弹性标的永太科技）、阻燃剂（万盛股份）、锂电设备（先导智能）、铜箔，新增关注PVDF和R142B（建议关注弹性标的联创股份等）。
（4）整车及零部件：特斯拉产业链核心标的（拓普集团、三花智控，关注中鼎股份等）；华为供应链（长安、小康、北汽蓝谷、长鹰信质等）；车型强周期向上的比亚迪、长城等。
五、风险提示：
1、新能源汽车补贴政策不及预期
2、新能源汽车销量不及预期
3、行业扩产加速导致价格低于预期的风险
4、行业测算偏差风险
5、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。
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