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转载：重磅深度＞华熙生物：透明质酸全产业链龙头，四轮驱动打开新成长空间】开源零售黄泽鹏团队

2021-04-11 06:30 | 出处：但斌

重磅深度！【华熙生物：透明质酸全产业链龙头，四轮驱动打开新成长空间】开源零售黄泽鹏团队

泽鹏商业观察昨天
开源零售：黄泽鹏/杨妍
摘要
全球透明质酸产业龙头，首次覆盖给予“买入”评级
华熙生物是全球透明质酸产业龙头，目前已构建“原料＋终端”的全产业链布局。我们认为，公司原料业务竞争优势突出，终端医美和功能性护肤品业务受益赛道高景气已步入持续高成长阶段，叠加透明质酸作为食品原料获批，四轮驱动有望推动公司高速成长。我们预计公司2021-2023年归母净利润为7.92/10.83/14.05亿元，对应EPS 为1.65/2.26/2.93元，当前股价对应PE为109.1/79.8/61.5倍，首次覆盖给予“买入”评级。

透明质酸行业受益终端旺盛需求持续高景气，华熙生物是行业领军者
透明质酸（玻尿酸）凭借良好保水性、润滑性，近年来已被广泛添加到医疗器械（医美、骨科、眼科）、化妆品和食品等领域，终端需求持续高景气：“颜值经济”下，化妆品行业持续双位数增长；在医美产品端，“轻医美”消费风起带来合规医疗美容透明质酸产品旺盛需求，2015-2019年行业CAGR达到22.8％，国货产品市占率持续提升。原料方面，受益于下游应用领域不断延伸拓展，2015-2019年CAGR达到20％；竞争格局方面，我国企业在全球透明质酸销量占比超过70％，其中华熙生物凭借技术、资质和客户资源优势，是行业的领军者。

原料业务稳健发展，医美、护肤品高速增长可期，终端食品打开新成长空间
（1）原料业务：公司技术领先、资质齐全、客户粘性强，产能释放将带来进一步成长。（2）医疗器械：润百颜和润致已经树立一定品牌形象，通过华熙学院赋能医美机构增强黏性，2021年润致Aqua娃娃针放量有望推动医美业务高增长。（3）功能性护肤

品：抓住“成分党”风口切入高景气赛道，通过润百颜、夸迪等多品牌切入差异化细分赛道，2020年化妆品业务收入已超13亿，进入新发展阶段，未来随着公司营销投入，品牌形象有望进一步树立，分业务高速增长可期；（4）功能性食品：随着近期公司主导申报透明质酸应用于普通食品获批，同时发布国内首个透明质酸品牌“黑零”，四轮驱动形成有望打开新成长空间。

风险提示：终端产品推广不及预期；核心人员流失风险；行业竞争加剧。
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投资摘要

华熙生物是全球透明质酸行业龙头，已构建“原料＋终端”的透明质酸全产业链布局，四轮驱动正扬帆起航。公司前身山东福瑞达生物化工有限公司2000年成立，经过二十年发展，形成了覆盖透明质酸原料和终端（医疗终端产品＋功能性护肤品＋功能性食品）的全产业链布局，公司始终走在透明质酸领域前沿，随着透明质酸和其他生物活性物应用领域延伸，公司天花板也不断提升。公司发展历程大致可分为四个阶段：

2000—2011年：主攻原料市场。22001年公司向山东省生物药物研究院购买发酵法生产透明质酸初始技术，并在2011年全球首创酶切法生产寡聚透明质酸。通过对菌株、发酵条件优化，发酵产率持续提升。2019年公司原料销量在全球占比已达到39％。
2012—2015年：涉足医疗终端产品。公司依托交联技术推出医疗终端产品“润百颜”，开启向下游延伸，这一阶段公司营业收入年复合增长率达到33％。2012年，公司研发的注射用修饰透明质酸钠凝胶是国内首家获得批文的国产透明质酸软组织填充剂，随后公司旗下药品“海利达”、“海视健”也获CFDA认证。
2016-2020年：功能性护肤品高速增长。2016年公司买入功能性护肤品市场，同年“润百颜”入驻天猫美妆，随后公司陆续推出切入不同细分赛道的夸迪、肌活、米蓓尔等新品牌，功能性护肤品业务高速增长（2016-2020年复合增速达142％），2020年功能性护肤品业务收入达13.6亿元，进入新发展阶段。
2021年至今：进一步拓展功能性食品，从三驾马车正式变为四轮驱动。2021年1月，公司主导申报透明质酸作为新食品原料获批，同时在“科技与共”线上发布会上推出国内首个玻尿酸食品品牌“黑零”。至此，四轮驱动正式形成。
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透明质酸产业链包括上游原料和下游终端产品（医美＆amp；注射产品、护肤品及食品等）。

透明质酸原料：行业集中度高，技术＆amp；资质＆amp；客户资源构筑核心竞争壁垒。透明质酸（Hyaluronic Acid，简称HA，俗称玻尿酸）被广泛应用于医药、化妆品和功能性食品领域。2015-2019年全球透明质酸销量CAGR达到20％，行业显著受益终端需求的高增长；从竞争格局来看，我国头部5家企业占据全球75％以上份额。原料端华熙生物、焦点生物、阜丰生物具备量产能力，产能在持续释放中。我们认为，未来技术、资质以及客户资源将成为企业竞争中的关键资源禀赋。
医美行业（特指透明质酸填充剂领域）：行业集中度较高，壁垒高，国货品牌凭借差异化竞争优势及终端医美机构引流，市占率逐年提升。透明质酸终端医美产品具有技术、资质壁垒高等特点，因而在产业链中具有强议价权（毛利率达到约90％）。2015-2019年合规医疗美容级玻尿酸CAGR达22.8％，行业受益于消费者“变美”需求蓬勃发展；而从竞争格局看，国货透明质酸医美产品的市占率也在逐年提升，目前排名前三的本土企业（爱美客、华熙生物、昊海生科）市占率已从2016年的20.5％提升至2019年的28.1％。透明质酸终端医美产品属于类医疗器械，对技术要求较高，资质审批流程也较长。我们认为随着国产玻尿酸质量与口碑不断提升，叠加差异于海外品牌的低定价，借助于下游医美机构的推广，未来市占率有望继续提升。
化妆品：蓬勃发展四千亿大市场，仍相对分散，未来消费理性化与品质升级是趋势。欧睿数据显示，广义化妆品2019年行业规模超4700亿元，2015-2019年CAGR达11％；从竞争格局看，行业仍相对分散（2019年我国化妆品品牌CR5仅为12.5％）。我们观察到，后疫情时代，行业品质化升级趋势较为明显，产品安全性、功效性越来越受到消费者重视，因此功能性护肤品成为护肤品细分赛道风口，国货品牌有望通过专攻细分领域或主推优势成分，解决消费者痛点，通过差异化竞争实现弯道超车。
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公司业务覆盖透明质酸全产业链，原料＋终端（医疗终端产品＋功能性护肤品＋功能性食品）四轮驱动扬帆起航。

透明质酸原料业务（2020年收入占比为27％，2017-2020年收入CAGR＝11％）：稳居龙头地位，技术＆amp；资质＆amp；客户构筑竞争壁垒，其他活性物推动天花板提升。二十年来原料业务持续贡献稳定增长，2019年公司原料销量位居全球第一（市场份额达39％）。作为透明质酸全产业链布局的基石，公司的原料业务具备技术、资质、客户壁垒：（1）技术方面，公司是最早应用发酵法制备透明质酸的企业之一，发酵产率位居国际前列，除此之外，公司在国际上首次使用微生物酶切法大规模生产低分子量透明质酸和寡聚透明质酸，透明质酸分子量范围全行业最广；（2）资质方面，公司国内外资质齐全，具备竞争优势和先发优势；（3）客户方面，公司在全球60多个国家和地区拥有医药、化妆品、食品等行业经销渠道，全球客户超过1000多家，公司与客户关系稳固。未来增长点：一方面，随着公司新产能（华熙生物天津项目有望于2021年年中投产，增加透明质酸及其他活性物产能300吨）投产，原料端产能持续释放；另一方面，其他生物活性物如依克多因、γ-氨基丁酸的应用领域在持续拓展，有望推动原料业务天花板持续提升。
医疗终端业务（2020年收入占比为22％，2017-2020年收入CAGR＝43％）：公司产品市占率逐渐提升，润致Aqua娃娃针2021年有望贡献增量。2012年起公司拓展医疗终端业务，具体包括医美（2020年占终端业务75.5％）、骨科注射液和眼科黏弹剂。公司医美透明质酸产品市场份额从2016年的7％提升至2019年的8.1％，旗下包括润百颜和润致两个品牌，覆盖多功能、广价格带。截至2021年初，公司共有7个类医疗器械证，其中2020年获得三个，一张于2020年中推出主打高端水光的润致Aqua娃娃针。未来增长点：2021年随着润致Aqua娃娃针的放量，以及公司加大对爆款品质产品的推广，有望不断贡献增量。
功能性护肤品业务（2020年收入占比为51％，2017-2020年收入CAGR＝142％）：形成多品牌矩阵，高速增长可期。公司润百颜品牌于2016年入驻天猫旗舰店，目前已构建润百颜、夸迪、米蓓尔、肌活等覆盖不同价格带和细分功能赛道的多品牌矩阵。过去三年，公司功能性护肤品保持高速增长，2020年各品牌合计收入达13.5亿元，进入新发展阶段。未来增长点：随着公司营销投入与品牌在细分赛道认知度的提升，品牌形象将进一步深入人心，未来有望保持高速增长。
功能性食品：随着国内允许透明质酸添加到普通食品，四轮驱动有望打开新空间。2021年1月，由华熙生物主导申报的透明质酸作为新食品原料获批，公司在2021年“科技与共”线上发布会上发布国内首个透明质酸食品品牌“黑零”，标志着公司正式由三驾马车转为四轮驱动，未来增长潜力可期。
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怎样理解公司的战略竞争优势？
研发构筑科技护城河，引领透明质酸行业发展。

历史复盘：华熙生物始终走在透明质酸领域发展前沿，引领行业发展。国内透明质酸发展初期，现公司首席科学家郭学平博士即参与微生物发酵法制备透明质酸研究，科研团队也凭借对玻尿酸产业发展的重大贡献获得国家科技进步二等奖。2011年，郭学平博士又全球首创微生物酶切技术，可规模化生产全分子量级透明质酸，拓宽了透明质酸应用场景。2021年，由华熙生物历时16年主导申报的透明质酸原料获批，透明质酸在国内应用领域进一步拓宽。
展望未来：内部深耕＆amp；外引活水，强研发实力构筑科技护城河。内部研发团队方面，郭学平、刘爱华、栾贻宏均拥有超过 20 年的透明质酸相关行业经历，领域经验丰富；公司还聘请被誉为“六神之父”的李慧良担任首席技术官，日本资生堂原透明质酸事业部总负责人德永达郎为公司副总经理。外部合作方面，与哈佛大学、清华大学等多所高校开展技术合作，对新产品和技术进行研究。2020年公司新增27项在研项目，新承担3项省级及国家级重大科研项目，年研发费用率5.4％。我们认为强劲的研发能力将助力公司在透明质酸领域不断突破天花板。

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怎样理解公司的发展空间？
原料业务稳健，终端业务天花板宽广。

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