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转载：霍华德·马克斯最新观点：投资要保持开放的心态，买入价有时比标的更重要

2021-03-19 05:34 | 出处：但斌

霍华德·马克斯最新观点：投资要保持开放的心态，买入价有时比标的更重要

红与绿昨天
以下文章来源于罗马广场，作者聪明投资者

罗马广场，真理的集散地
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红与绿导读：
如果1969年重仓“漂亮50”股票，5年后你将血本无归，我差点因此失业，之后明白了买入价有时比标的更重要。
来源：聪明投资者（ID: Capital-nature ）

橡树资本创始人霍华德·马克斯在英国天达集团（Investec）在线交流节目中分享了他的最新观点，全文如下：

麦克斯：大家好！我是英国天达集团的麦克斯·理查德森（Max Richardson）。欢迎大家收看天达的最新系列节目——新冠疫情之下的市场及投资。

过去50年来，市场上的投资者分化为两种类型，他们坚守着各自的投资风格，都曾取得巨大的成功，并且互相看对方不顺眼。价值投资和成长投资这种错误的两分法由来已久，从历史数据来看，两类投资风格都曾经长期跑赢另一类投资风格，取得长期的相对收益。

2020年，疫情加速了数字化的到来，成长风格的相对优势达到历史极值水平，关于价值和成长的讨论又成为了投资者所关注的话题。

成长和价值是两种相互排斥的投资风格吗？高速成长的公司是否也蕴含着巨大价值？所有便宜股票都值得购买吗？价值型投资者与成长型

投资者之间的争论背后，是否暗藏着投资界的深刻变革？在互联网经济的时代，投资者应该具备什么样的技能？

在讨论这个话题时，人们很难做到完全公平公正，因为很多讨论者都旗帜鲜明的拥护某一种投资风格。

今年1月中旬，霍华德·马克斯发布了他最新的备忘录《有价值的东西》，这篇备忘录对价值和成长的话题进行了探讨。我们认为现在和他一起来聊聊这个话题正是时候。

巴菲特是第一代真正的价值投资者，霍华德和他交情很深。霍华德的儿子安德鲁是一个成功的成长投资者，疫情期间，霍华德和安德鲁就价值与成长的话题进行了深入的探讨。霍华德的写作和说话风格平易近人。这些都让我们对今天的对话非常期待，欢迎你，霍华德。

霍华德：谢谢，非常高兴参加今天的节目。

麦克斯：去年我们曾经有过几次很棒的对话，探讨了周期、市场历史、投资者行为等有趣的话题。我觉得今天的对话也会非常有意思。和以往的对话一样，今天我们的目标也是挑战目前的主流观点，为投资者打开一个新的视角。

在我们开启今天的主题谈话之前，我觉得有必要先聊聊前段时间的美国政府换届。美国民众情绪如何？在拜登的领导下美国的财政政策会发生什么变化？能否和大家分享一下你的看法？

拜登有能力在两党之间斡旋
会致力构建两党共治的政治氛围
政策上不会像特朗普那样重视商业
但是未来经济复苏预期高涨

霍华德：我认为目前美国民众的情绪很正面。受疫情影响，今年一季度甚至二季度的经济会比较困难，但是总体来说美国经济正在好转。在特朗普执政期间因收入不均所导致贫富差距扩大的问题会有所改善。

几周前国会大厦骚乱造成的紧张气氛也会有所缓和，因为拜登是一个技术官僚，有着丰富的经验、知识，以及科学的治理方法，而且他有能力在两党之间斡旋。我相信他一定会想方设法安抚民众的担忧情绪，并创造一个两党共治的政治氛围。

共和党是否会从中作梗尚未可知，虽然民主党在参议院、众议院的席位在增加，但目前仍只占据少数席位，拜登政府很难强制推行新政，所以最后可能会通过妥协来达成目的。至于共和党会在何种程度上配合拜登，让我们拭目以待。

目前乐观预期很高涨，但也要谨慎。预计今年经济增长会非常强劲，可能会开启一个长达数年的美国经济复苏周期。这是非常积极的一面。

拜登领导的民主党政府一定程度上受到极左思想的影响，与特朗普政府相比，拜登刺激经济的力度可能会更大，但可能不会像特朗普政府那么支持商业。总体来说，我认为经济前景乐观，民众情绪高涨。

麦克斯：如你所说，民主党在两院逐渐取得多数席位，让我们拭目以待拜登政府的优先举措。另外，上周美国重返巴黎气候协定，我个人认为这非常棒，我相信国际社会也会对此表示赞同。

霍华德：我想再补充一点。如果民主党控制了参议院、众议院和白宫，他们有可能会采取极左的再分配政策和商业监管政策，这是目前美国商界对拜登政府最大的担忧。

民主党和共和党之间微小的票数差异缓解了这个担忧，这也部分解释了大选以来这两个半月股票市场上涨的原因。

如果1969年重仓“漂亮50”股票
5年后你将血本无归
我差点因此失业
之后明白了买入价有时比标的更重要

只有几家公司连续十年累计涨幅超过50％，仅有有一家公司在这三十年间的每个十年里累计涨幅都超过了50％，这家公司是菲利普·莫里斯（Philip Morris），一家香烟公司——这肯定是一家最没有社会责任的公司，但是却是一笔最成功的投资。

很多投资者喜欢关注那些有益于社会发展的公司，但是一家公司是否能造福社会与这家公司的股票投资回报并没有正相关关系。所以我们要做的是去找到那些既能有益于社会发展、又能有好的投资回报的公司。

麦克斯: 没错。可以说金融行业处于一个非常关键的中枢位置，掌握着人类未来的命运。我们在ESG方面的表现将对未来产生非常深远的影响，但是基于ESG理念进行的投资回报却具有不确定性。

霍华德：不过现在我们的客户会要求我们尽量同时兼顾这两方面，既考虑社会责任和可持续发展的问题，同时也考虑投资回报。很多客户都要求我们同时考虑这两方面。

市净率指标对轻资产的科技公司毫无意义
它们盈利依靠的是创意和代码

麦克斯：这些客户非常有远见。

让我们重新回到关于互联网公司的话题。你在备忘录中写道，互联网公司具有超强的网络效应，毛利率高，边际利润率高，在如今的全球化市场中能够顺利实现高增长和规模效应递增。你在备忘录里也提到了布莱恩·阿瑟（Brian Arthur）的书。

我想引入一个被大多数价值投资者奉为圭臬的概念——均值回归。在这样一个充满变化的世界里，我们是否可以用均值回归的原则来预测一只股票或者一个行业的未来？更加关键的是，什么样的思维框架能够让我们在未来的股票投资中立于不败之地？

霍华德：在我年轻的时候，我感觉世界好像永远不会发生变化。日子年复一年过去，但世界没有什么不同，甚至十年过去也没有什么变化。

感觉世界就好像是话剧里的舞台布景，稳定、静止、一成不变。在这背景幕布之前，公司兴衰、市场涨跌、经济周期如话剧般持续上演。

现在世界每一天都在发生变化。十年前最成功的公司现在可能已经陨落，很多今天最成功的公司在十年前还没有成立。我们不能忽视这样的巨变，我们需要将变化纳入我们的思维框架，并作出相应改变。

刚才你也提到了，过去很多公司都是重资本、重资产的公司，他们在实体工厂中用昂贵的设备生产实体产品。如果他们想要扩大规模、增加销售收入，就必须依靠大量融资来投资于机器设备。

过去的公司在利润水平、增长潜力方面远远不如现在的互联网公司。互联网公司更依赖程序、数字化系统以及工程师，而不是机器设备。

如果一家软件公司开发了一个成功的程序或者软件，初始销售的100套软件成本可能是几百万美元，但后续销售的软件几乎没有任何成本，边际利润率极高，生产和销售几乎完全不依赖于资产。

前几天我看到一张科技公司市净率的图表。市净率（每股市价/每股净资产）是人们会关注的指标之一，净资产就是资产减去负债。

科技公司和软件公司的市净率极高。换言之，这些公司看起来非常贵，价值投资者不会投资它们，因为估值太高了。

但事实是这些公司根本不需要资产，他们的资产很少，所以导致了市净率很高。市净率这个指标对科技公司没有意义，因为这些公司的盈利能力并不基于公司的资产规模，而是基于创意和代码。

过去的价值投资以低估值为准绳，要求低市净率、低市盈率、低市销率，但在当今瞬息万变的新世界里，这些规则已不那么适用。

这个例子说明了我们的思维框架应如何与时俱进，也是我在疫情隔离期间和安德鲁的讨论中学到的东西。

投资要保持开放的心态
不应轻易排除任何标的
加密货币没有有形价值
但所有的货币都是如此

麦克斯：听起来你在疫情隔离期间进行了很多有意思的对话，和我们聊聊这些对话吧。

霍华德：我给这篇备忘录起的标题可能太委婉了。虽然文章标题是“有价值的东西”，但其实不仅仅是关于价值投资，和安德鲁的讨论给了我很多启发，也帮助我理清了思路。

麦克斯: 我的感受也是如此。

今天我们探讨了投资体系的变迁，从1950年以前的投机到后来的投资。投资机会从“烟蒂投资”切换到“护城河投资”，再到最近的科技股投资。

正如你刚才所说的，我们所处的环境也发生了巨大的变化，二战后我们曾经历很长一段没什么变化的稳定时期，而如今我们处在指数级变革的时代。

造成这些变化的原因很多，不过最重要的原因还是互联网带来的深刻影响。由于我们身处于这个指数级变革的时代之中，我们所作出的选择变得至关重要。

举例来说，如果回到1997年，我们很难预见亚马逊将爆发性的增长，越来越大，获得如此多的资本投入和技术投入，取得这么大的成功。

霍华德：我想再强调两点——

首先，我的意思不是让大家忘掉价值投资、必须投资成长股，也不是让大家忘掉那些平庸的公司，必须投资科技股。我想强调的是，大家应该保持开放的心态，用上投资分析工具箱中所有的分析工具。

我想说的是，增速快的公司不一定是好公司，便宜的公司也不一定是烂公司。任何一只股票都有可能被高估，被高估时就会带来糟糕的投资回报，同样的道理，任何一只股票也有可能被低估，被低估时就能带来丰厚的投资回报。

高成长的科技公司和生物科技公司当然有可能被高估，如果被高估，它们就不是好的投资。要记住，你买的是什么并不重要，你付出的成本才是关键。

第二，我并没有针对目前的市场发表评论。我的意思不是科技股不贵、会带来很高的投资回报，也没有让大家去买科技股。我想强调的是，投资者不应该轻易的排除任何股票。

高成长的公司可能蕴藏着巨大的价值，估值便宜的公司也有可能是一笔好的投资。我并不是在说哪种风格的股票目前更具优势，我想告诉大家的是，保持开放的心态、思路开阔非常重要。

麦克斯：我觉得这是今天的核心思想。你的备忘录也一直在提醒我们，价值和成长就像一个硬币的两面，保持开放的心态才是正确的方式。尽管价值和成长都有各自极端的拥趸，大家的争议也很多，但是，只有充分理解双方观点的人才有可能在未来取得成功。

我还有几个问题。首先，我想知道你对金融创新的看法。你在备忘录中简短的谈到了加密货币，没有展开讲。历史上的金融创新往往都以灾难收场。我不是在问你加密货币会不会以灾难收场。在这个不断变化的时代里，你是怎么看待金融创新的？

霍华德：其实我是一个天生的怀疑论者。

我认为价值投资者的思维框架中最重要一个部分，就是对别人大力推介的东西保持怀疑。

当我认为市场环境过于乐观时，我的态度会转向悲观，这种怀疑的态度让我取得了很多次成功。

从我个人的经验来看，金融创新只可能在乐观的环境中发展壮大，不论是1980年代的投资组合保险，还是后来的住房抵押贷款支持证券。

因为在悲观的环境中人们很难接受新事物，只有在一切顺利、市场情绪高涨时，人们才会接受新事物。很多金融创新并没有被仔细的审视过，所以才会以血泪收场。

几年前加密货币初次被人们关注到时，我的条件反射是表示怀疑，说一些泛泛而谈的负面评论。

我之所以再备忘录中专门提到加密货币，是因为加密货币的例子很好的说明了我们的偏见是如何影响我们的结论。

另外，加密货币的例子也说明了我们的孩子可以帮助我们认清事情的真相，比如安德鲁对我的帮助。

很显然，我对加密货币的条件反射是基于我的怀疑态度，而非基于信息。

当时我并不了解加密货币，鉴于加密货币没有价值投资者通常关注的有形价值，所以我认为它们不可以投资。

安德鲁给我详细讲解了加密货币。现在我明白了，加密货币的价格是基于供给和需求，需求来自投资者和用户，而供给受到技术的限制，当需求超过供给时价格就会上涨。

加密货币确实没有有形的价值，没有盈利，没有现金流，也没有资产。

但是难道不是所有货币都是如此吗？美元和欧元不也是这样吗？

美元曾经挂钩黄金或者白银，但是现在美元没有挂钩任何实物。

为什么人们想要持有美元或者英镑？因为其他人认可这些货币的价值，并且愿意用商品交换这些货币。

没错吧？如果这个逻辑成立，那么比特币也是同样的道理。

如果美元和英镑可以被接受，那么比特币也应该有其价值。

所以我的态度从条件反射般的怀疑、转变为尝试去理解事物的另一面。

加密货币是否是一个好的投资？现在的价格上涨是否合理？加密货币的价值是否远超现在的价格？

对于这些问题目前我还没有形成结论。但在这里我想强调的是这个思维转变的过程，以及开放态度的重要性。

安德鲁想要表达的不是“X是好的，B不好，J不值得投资”。他想表达的是我们不应该一概而论、以偏概全，不应该不假思索、以条件反射般的态度看待问题。

我们不应该因为市盈率太高就说一家公司不值得投资，也不应该认为价格便宜的公司就值得投资。我们需要更加深入的了解，并且纵观全局。

比起休息我更喜欢工作
写作对我来说是一种创造性的宣泄方式
我写文章的速度取决于发稿的紧急程度

麦克斯：最后一个问题是关于你的写作。你的很多文章都写得很好，对于非专业投资者来说也通俗易懂、感同身受。你能不能给我们一些关于写作方面的建议？或者也可以和我们聊聊你这篇备忘录的写作过程。这篇应该是你最长的备忘录之一，你花了多长时间？过程是什么样的？

霍华德：写作的时间长短取决于紧急程度。这篇不是很着急。2008年9月15日雷曼兄弟破产那天，我周一开始写，周二就发表了。

如果不着急的话我可能会花几个月的时间写一篇，如果涉及学术研究方面的内容，可能需要三个月。这篇我大概写了一个月，是我和安德鲁一起写的。我每次只写一部分，感觉想写的时候就写。我不是那种一天写一百页或者一天写十万字的作者。

我坚持写作这件事是因为我热爱写作。

比起休息，我更喜欢工作；比起晒太阳发呆，我更喜欢写作。对于我来说，写作是一种创造性的宣泄方式。

今年已经是我写备忘录的第四十个年头了，这篇备忘录引发的讨论比之前的备忘录都要多，很多人都说这篇是我所有文章中最好的一篇。

这篇是我和安德鲁一起写的，我们反复探讨和打磨。对我来说，这篇文章最大的意义是让我可以有和安德鲁一起工作的机会。
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作者：［美］霍华德.马克斯

京东

麦克斯：我读过很多篇你的备忘录，我也认为这一篇的信息量是最大的，我完全赞同其他读者的说法，这篇文章真的很棒。

非常感谢你来参加我们的节目，应该有很多人都想和你探讨刚才我们讨论的这些问题。非常感谢你今天的分享。

（文中观点不代表红与绿公众号的立场，提及个股仅做举例分析，不做投资建议）

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